非晶合金翘楚乘风起，配电变压器景气飙升，电机新应用领航未来
云路科技（688190）
投资亮点：
非晶合金：配电变压器国内需求旺盛，东南亚需求显著增长，欧美市场渗透率潜力巨大，非晶电机开辟新的应用领域。非晶合金作为高性能软磁材料，主要用途为配电变压器。与传统的硅钢相比，非晶变压器展现出高效节能的特点，在低负载电力场景中应用广泛；同时，非晶电机具备功率密度优势，有望在汽车和低空飞行等领域开辟新应用。（1）国内市场：非晶合金变压器经历了调整期后，目前正迎来技术突破和政策引导的双重推动，产品市场份额呈现底部反转趋势。（2）东南亚市场：需求持续攀升，尤其是韩国、印度、越南等国家，这些都是公司重点开拓的海外市场。（3）欧美市场：美国配电变压器需求旺盛，非晶合金的占比较低，在相关政策推动下，有望进一步扩大市场份额。
非晶合金：行业领先的非晶合金薄带生产商，海外市场份额持续增加。在产能方面，公司年设计产能高达9万吨（行业最大非晶合金薄带生产商），产品销量从2021年的5.2万吨增长至2023年的8.7万吨。在海外市场方面，公司海外收入从2021年的3.2亿元增长至2023年的7.3亿元，同时海外收入占比从34%提升至41%。
纳米晶合金：高频小型化元器件的理想选择，无线充电及新能源市场开辟增量空间。纳米晶带材在中高频能量传输与滤波领域得到广泛应用，终端产品包括互感器、电子变压器、共模电感等。与传统铁氧体软磁材料相比，纳米晶带材能够实现体积缩小、损耗降低等优势，在磁性材料性能要求不断提高的产业升级背景和新能源汽车等新兴产业的推动下，纳米晶超薄带有望逐步替代传统铁氧体。公司相关产品销量从2021年的4567吨稳步增长至2023年的5060吨。
软磁粉芯：新能源发电的关键材料，市场景气度持续。软磁粉芯作为功率电感的关键材料，在光储新能源、充电桩等高景气度赛道中占据重要地位。根据我们的预测，2022-2025年全球合金软磁粉芯市场规模预计将达到45.9/65.6/82.7/100.1亿元，三年复合增长率达到29.7%。公司相关产品销量从2021年的4120吨迅速增长至2023年的7266吨。
盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为3.56/4.09/5.29亿元，对应2024年7月26日收盘价市盈率分别为22/19/15倍。我们选取铂科新材、神马电力作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均市盈率分别为32/23/18倍。公司非晶合金业务受益于配电变压器市场的景气度，纳米晶合金和软磁粉芯业务开辟新的增长点，首次给予“买入”评级。
风险提示：需求波动风险；项目进展不及预期风险；原材料价格波动风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间预测偏差风险。
