2025年业绩爆发在即：年内承压终将迎来拐点！
春立医疗（股票代码：688236）
在骨科领域，关节耗材作为首批纳入国家集采并成功完成后续采购的品种，其集采风险有望得到初步释放。春立医疗的营业收入中，关节产品占据了相当比重。随着2024年下半年接续采购渠道的补差价落实以及反腐政策的常态化，预计该公司2025年的收入有望恢复增长势头。公司膝关节产品的国家集采接续中标也将为公司收入增长提供新动力，从而提升业绩的透明度。在此背景下，我们首次对春立医疗（股票代码：688236.CH/1858.HK）进行评级，给予“买入”评级，A股目标价设定为16.20元人民币，港股目标价定为10.60港元。
骨科耗材行业在短期内得益于集采政策的推动及反腐政策的常态化，有望实现增长复苏。从长期来看，受益于我国人口老龄化趋势加剧导致的骨科疾病患者数量增加、治疗率提升以及高端产品国产替代加速。随着2024年5月起运动医学国家集采的实施，骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，其中关节产品在年内率先完成国采接续，且价格降幅相对温和。短期内，骨科耗材板块有望因集采风险的释放和反腐政策的常态化而实现增长复苏。长期来看，随着我国人口老龄化加剧，骨科手术量预计将稳步增长，外资品牌因集采而减少对国内市场的投入，国产替代进程有望加速。
春立医疗在关节国家集采接续中表现优异，预计自2025年起业绩增长前景明朗。作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，关节耗材的集采风险已率先得到解决。春立医疗作为国内关节品牌的一线企业（2023年收入中关节产品占比高达91%；在国采首轮及接续采购中，公司位列国产厂家第二和第四），预计将比其他收入结构中脊柱和创伤产品占比更高的竞争对手更早摆脱集采的影响。此外，公司首轮未中标的膝关节产品在接续采购中成功中标，这有望进一步推动公司收入增长。我们预计，尽管2024年公司收入可能仍受集采及反腐政策的影响，但自2025年起，收入有望恢复增长。
脊柱产品的国家集采影响已基本消化，运动医学集采有望实现以价换量。脊柱产品在公司收入中的占比不高（集采前约占10%），公司已于2023年第三季度完成了集采相关的退换货处理，集采影响已反映在2023年业绩中，预计脊柱板块未来将实现稳健增长。同时，运动医学国家集采结果自2024年5月起逐步实施，春立医疗在集采中多款产品成功中标A组，尽管当前运医产品收入规模较小，但随着集采结果的执行，预计运动医学板块有望通过价格优势实现销量增长。
我们给予春立医疗“买入”评级，A股/港股目标价分别为16.20元人民币和10.60港元。基于2025年的预期市盈率，我们给予公司A股/港股20倍/12倍的目标估值倍数，目标价分别为16.20元人民币和10.60港元。港股目标价相较于A股目标价存在40%的折价（与历史均值50%相比）。
投资风险：包括集采续约价格降幅过快、手术量增长速度不及预期、反腐等政策影响持续等。
