浓香龙头新势崛起，产品矩阵全面升级引关注
五粮液(000858)
历经数十载的坚韧拼搏，五粮液再次踏上二次创业的新征程。回首其辉煌历程，在上个世纪末，公司凭借“OEM+大商”模式迅速崛起，随后在白酒行业的黄金十年里迎来了高速发展。同时，公司逐步解决了该模式带来的品牌力稀释等问题。2017年，公司提出了二次创业的战略，通过产品渠道改革焕发出新的生机。①在产品端，公司不断完善高端价位带的布局，实现了代际系列产品的灵活放量；②在渠道端，高毛利的直销渠道占比持续提升，公司通过数字化手段赋能C端客户，加速专卖店转型升级，大力开发团购及新零售渠道；③在市场端，公司通过营销组织变革实现“横向专业化，纵向扁平化”，西部基地市场稳定输出，东部中部区域仍在快速扩张；④在财务端，公司毛利率低于主要竞争对手，盈利能力仍有较大提升空间，同时销售收现显示业绩的稳定性。
高端白酒市场持续扩容，消费升级趋势持续。从长远来看，以高净值人群为主要消费群体的高端酒市场基础稳固。据前瞻产业研究院预测，15-23年高端白酒市场规模CAGR约为18%，23年市场规模约为1889亿元，千元价格带规模约为1000亿元。其中，普五在千元价格带中的龙头地位稳固，市占率约为50%，凭借强大的品牌力和渠道力支撑价格盘良性运作。
控量挺价提升普五价值，多层次放量保障业绩稳定增长。我们认为，公司未来业绩增长主要具备以下几个增长点：①茅台提价打开价格空间，普五巩固千元霸主地位。24年2月普五跟随普飞小幅提价的同时，坚定全年控量保价策略（减量20%）及新增季度激励，从而实现增厚渠道利润并推动普五价值回归，同时公司凭借强大的品牌力凸显在千元价位带的质价比，今年以来展现较强的动销能力；②多元产品矩阵形成，1618及低度五粮液逐步放量。24年五粮液明确将新增计划量向1618、低度五粮液、45度五粮液等产品倾斜，同时推出经典五粮液全系产品，意味着公司将从核心大单品聚焦放量转换至多元产品矩阵推动增长，通过差异化定位、成立核心产品运营专班及加大新品营销投入，实现对国窖等竞品的阻击和未来新成长曲线的构建；③注重终端营销动销，持续强化C端建设。公司定调24年为“营销执行年”，费用投入、渠道构建及市场营销瞄准终端消费群体，提振宏观经济增速放缓下的需求，加速终端动销以保障流通体系良性运作。
盈利预测：目前公司估值水平处于历史相对低位，公司分红比例持续提升，我们预计未来投资回报率可观。我们预计24-26年公司分别实现营收926/1023/1126亿元（同比增长11%/10%/10%），分别实现归母净利润339/376/416亿元（同比增长12%/11%/11%），对应PE为17X/15X/14X。考虑到以普五为核心的产品矩阵势能强劲，我们看好公司未来发展，通过可比估值法给予24年21XPE，目标价183元/股，维持“买入”评级。
风险提示：白酒市场需求疲软；食品安全风险；1618及低度五粮液增长不及预期；股价异动风险。
