中航电测大变身在即：重组加速，年内有望完成，华丽转型再掀市场热潮
中航电测（300114）
最新动态：该企业在2024年的第三季度财报中披露，前三季度其营业收入达到了11.88亿元，较去年同期下降了3.05%；归属于母公司的净利润为1.03亿元，同比增长了4.08%。
由亏损转盈，毛利率持续提升：在全球经济增长减速、国内有效需求减少以及航空军工行业政策调整的双重影响下，中航电测前三季度营业收入为11.88亿元，同比下降3.1%；归属于母公司净利润为1.03亿元，同比增长4.1%。特别是24Q3，公司营收为3.70亿元，同比增长4.9%，环比下降24.8%；归母净利润0.19亿元，成功扭亏为盈，环比下降69.9%。前三季度毛利率为36.9%，同比上升4.1个百分点，其中Q3毛利率为37.0%，环比提升0.9个百分点。
大幅提高关联交易额度，重组有望年内完成：10月14日，公司发布通知，大幅增加2024年的关联交易额度，其中采购商品、接受劳务预计额从2.0亿元上调至320.0亿元，出售商品、提供劳务预计额从7.0亿元上调至55.5亿元。此次调整主要是为新增成飞关联交易做准备，以便于未来的资产交割。我们预计，重组工作可能在今年内完成，届时，航空工业成飞将成为公司的全资子公司。此外，公司已于8月5日获得注册批复，有效期12个月。
成飞集团100%资产注入，显著提升公司盈利能力。成飞集团专注于航空武器装备整机及部附件的研发和生产，是国内四代机歼-20和三代机歼-10的唯一供应商，同时也是外贸主力机型枭龙的唯一供应商，在空军装备制造商领域具有举足轻重的地位。
成飞集团100%股权的估值为240.27亿元，其中65.85亿元作为国有独享资本公积不纳入作价范围，本次交易作价为扣除国有独享资本公积后的174.42亿元，对应发行股份20.86亿股。我们认为，此重组方案超出了市场预期，成飞集团100%资产注入上市公司，但发行股份的作价仅为174.42亿元，国有独享资本公积未来可能再转换为股份。
本次交易的静态收购PE和PB分别为13.29x和1.83x，远低于沈飞集团注入中航黑豹的18.1x和2.2x，估值水平较为合理。且本次重组不涉及募集配套资金，使得2023年末公司EPS增厚0.77元至0.94元，显著提升公司盈利水平。
根据《资产评估报告》，成飞母公司2024-2026年主营业务收入预计分别为702.2/737.7/795.0亿元，年复合增长率6.40%。
重组完成后，航空工业成飞将成为中航电测的全资子公司。公司原有的飞机测控产品、配电系统、电阻应变计、机动车检测设备等业务将继续保留，并新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务，进一步聚焦航空主业。本次交易大幅拓宽了公司航空产业链业务领域，实现了从边缘配套到核心总装的转变，抗风险能力和核心竞争力显著提升。
贵飞短期内可能拖累业绩，但中长期有望成为业绩增长点。航空工业贵飞2022/2023年末营收19.35/17.56亿，归母净利-7.02/-3.14亿，严重拖累了成飞集团的利润。成飞已为贵飞的能力建设提供体系化支持，协助贵飞持续改善产品结构，提升生产经营能力。预计贵飞可能在2027年实现扭亏为盈。根据《资产评估报告》，贵飞2024-2026年主营业务收入分别为32.4/42.3/40.1亿，年复合增长率11.3%，远高于成飞集团整体增速预期，有望成为集团中期发展的重要增长点。
成飞集团盈利能力有望提升。若剔除贵飞，成飞集团2022/2023年末营收653.56/732.13亿，归母净利20.15/27.37亿，净利率水平3.1%/3.7%，低于同期中航沈飞的5.6%/6.5%。我们认为，随着供应链和生产工艺流程的逐步成熟，成飞集团盈利能力有望进一步提升。
截至2023年12月31日，成飞集团资产负债率为89.32%，主要原因是合同负债和应付账款较高，分别为339.9亿元和394.0亿元，总负债占比31.3%和36.3%。合同负债的高企，意味着公司在手订单充足，未来发展前景广阔。
投资建议：我们预测公司原传感器业务2024-2026年归母净利润分别为1.27/1.51/1.78亿元，EPS分别为0.22/0.26/0.30元，当前股价对应PE分别为344/289/245倍。假设重组年内完成，根据公司公告，综合考虑业绩承诺和盈利能力提升，我们预计公司2024年至2025年备考归母净利分别为26.3亿元、27.5亿元，备考EPS分别为0.98/1.03元，当前股价对应PE为74x/70x。作为国内新一代战斗机核心供应商，公司龙头地位稳固，核心竞争力突出，维持“推荐”评级。
风险提示：下游行业需求波动的风险；公司重组进度不及预期的风险；下游需求增速下滑的风险
