2024年三季报解读：三季度营收稳健增长，年度目标达成指日可待！
贵州茅台(600519)
动态：在10月26日，贵州茅台发布了2024年前三季度业绩报告。报告显示，2024年第一季度至第三季度，公司累计实现营业收入1231.23亿元，同比增长16.91%；归母净利润608.28亿元，同比增长15.04%；扣非后归母净利润607.79亿元，同比增长15.08%。这表明公司全年15%的营收目标有望实现。在第三季度，公司实现营业收入396.71亿元，同比增长15.56%；归母净利润191.32亿元，同比增长13.23%；扣非后归母净利润191.09亿元，同比增长13.28%。截至2024年第三季度末，公司合同负债99.31亿元，较2023年末减少41.95亿元，单季度环比减少0.62亿元。通过“单季度营收+Δ合同负债”的方式计算，第三季度真实营收为396.09亿元，同比增长3.18%，增速慢于同期营收增速。此外，第三季度经营性现金流量净额为78.0亿元，同比减少60.2%，主要原因是公司今年的回款节奏快于去年。
市场分析：由于线上线下价差缩窄、倒挂，导致“i茅台”申购阶段性遇冷。同时，非标产品的大幅投放使得直销渠道占比显著提升。以下是2024年第三季度的经营数据分拆：
产品方面：茅台酒和系列酒分别实现收入325.59亿元和62.46亿元，同比增长16.32%和13.14%。其中，茅台酒的增长主要得益于飞天茅台的提价以及非标产品的增加。系列酒增速放缓的主要原因是公司自7月起暂停投放1935合同计划量，以控量保价消化库存。
渠道方面：直销和批发代理渠道分别实现收入182.61亿元和205.43亿元，同比增长23.50%和9.72%。直销渠道中，“i茅台”不含税收入45.16亿元，同比减少18.37%，可能是由于部分产品线上线下价差缩窄甚至倒挂，导致消费者申购积极性降低。第三季度直销营收占比环比提升7.11个百分点至47.06%，这可能与第三季度增量的非标类产品通过自营店投放给社会经销商有关。
区域方面：国内和国外地区分别收入375.26亿元和12.79亿元，同比增长15.22%和35.74%；经销商数量方面，截至2024年第三季度末，公司经销商数量合计2228家，其中国内2122家，国外106家，第三季度分别净增加25家和0家，新增经销商均为系列酒经销商。
财务分析：系列酒结构下移拖累了毛利率，税金附加压制了净利率水平。毛利率方面，2024年前三季度和第三季度分别为91.69%和91.23%，同比分别下降0.18个百分点和0.44个百分点，毛利率下降可能与系列酒结构下移有关。费用率方面，2024年前三季度销售和管理费用率分别为3.44%和4.68%，同比分别上升0.53个百分点和下降0.76个百分点，预计第三季度广宣等市场费用投放有所增加。归母净利率方面，2024年前三季度和第三季度分别为49.40%和48.23%，同比分别下降0.80个百分点和0.99个百分点；前三季度税金及附加占营收比例同比上升0.95个百分点，对净利率水平产生了压制。
投资建议：贵州茅台具备品牌护城河和渠道抗风险能力，在当前产业加速出清的背景下，公司以政策空间换时间，在供给端针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，有能力通过主动的逆周期调整实现平衡、长远、稳健发展。
业绩预测：预计公司2024年至2026年分别实现营业收入1744亿元、1880亿元和2024亿元，同比增长15.8%、7.8%和7.7%；归母净利润分别为869亿元、950亿元和1029亿元，同比增长16.3%、9.3%和8.3%。当前股价对应PE分别为23倍、21倍和19倍，维持“推荐”评级。
风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。
