三季度PCB表现胜过CCL，利润率逐季提升！
生益科技(600183)
生益科技公布2024年第三季度业绩。营业收入为51亿元人民币，同比增长14.5%，环比下降1.7%，与彭博社一致预期相符。毛利率为22.9%，较第二季度提高1.1个百分点，得益于产品结构优化和原材料成本下降。净利润为4.4亿元人民币，同比增长27.8%，环比下降18.6%。净利润率降至8.6%（第二季度为10.4%）。最终，业绩未达到彭博社一致预期的26%，主要由于1.5亿元人民币的SBC成本（约占总收入的2.9%）。展望未来，我们预计生益科技2024/25年的收入将同比增长20%/16%，毛利率将提高至22.1%/23.6%。维持“买入”评级，目标价调整至28.75元人民币（此前为26.41元人民币），反映了25倍2025年市盈率的滚动，接近其三年历史前向市盈率。
PCB业务因AI需求强劲而增长。毛利率同比和环比均有所回升。2024年第三季度PCB业务收入为12亿元人民币，同比增长49.3%，环比增长10.8%。增长主要得益于服务器收入的大幅上升（2024年前九个月同比增长20.9%），占PCB销售收入的42.5%。海外市场表现优异，同比增长32.1%。毛利率从2023年第三季度/2024年第二季度回升至24.9%（分别为20.4%/14.2%），主要得益于收入结构的优化。净利润率回升至7.5%，较2023年第三季度/2024年第二季度回升至-3.4%/6.4%。我们上调了对PCB业务的2024/25年预测，预计将增长5%/1%，因为相关产品在AI服务器市场的增长速度超过了预期。我们预计该业务在2024/25年将增长35%/20%。
CCL业务收入同比增长，但环比下降（预计下降5%-6%），可能由于非AI市场的需求低于预期，抑制了ASP的复苏。毛利率连续下滑，因为铜价保持在高位（2024年第三季度平均价格为约9900美元/吨）。但生益科技通过提前采购活动部分抵消了原材料成本上升的影响。然而，这也导致库存环比增长8%（365亿元人民币）。我们下调了对CCL业务的2024/25年预测，预计将增长14%/15%，因为市场复苏的速度低于预期。我们预计该业务在2024/25年将增长14%/15%。
维持“买入”评级，目标价调整至28.75元人民币。我们略微下调了对2025年的销售/净利润预测4%/6%。新目标价基于25.5倍的滚动市盈率，接近其三年历史前向市盈率。潜在风险包括铜价波动和需求复苏不及预期。
