“业绩短期受战略调整影响，静候转型成果绽放新篇章”
上海家化(600315)
核心观点
在内部主动战略调整和外部竞争压力的双重影响下，公司业绩遭遇压力。今年前三季度，公司营业收入达到44.76亿元，同比下降12.07%；归属于母公司的净利润为1.63亿元，同比下降58.72%。第三季度营业收入为11.56亿元，同比下降20.93%；归属于母公司的净利润亏损7529.97万元，较去年同期减少。自今年5月管理层更迭以来，公司积极深化国内业务事业部改革，调整个护事业部、美妆事业部，并增设创新事业部。此外，公司还主动进行战略性业务调整，包括将线上线下经销商转为自营、降低百货渠道的社会库存、关闭部分业务等，这些举措导致了单季度业绩的下滑。
按地区划分，第三季度海外业务实现营收3.75亿元，同比下降5.64%，主要受到海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商持续降库存的影响。尽管如此，公司持续加大品牌营销投入，降幅逐季度收窄。国内业务实现营收7.8亿元，同比下降26.68%。
公司战略调整和经营压力导致毛利率和净利率下降。2024年第三季度，公司毛利率和净利率分别为54.49%和-6.51%，同比分别下降3.24和12.89个百分点。若剔除战略调整的影响，国内业务的毛利率同比上升1.1个百分点。在费用率方面，第三季度的销售、管理、研发和财务费用率分别为50.03%、11.40%、3.07%和1.16%，同比分别上升6.83、0.17、0.57和0.51个百分点，收入的下降和品牌投放的增加推动了销售费用率的上升。
由于阶段性原因，2024年前三季度存货周转天数为114天，同比下降9天；应收账款周转天数为62天，同比增加5天，整体现金流保持稳定。在现金流方面，第三季度经营性现金流净额为-2.19亿元，去年同期为1.44亿元，主要原因是销售退货和与供应商关系的主动改善导致应付款项减少。
风险提示：宏观经济风险、销售不及预期、行业竞争加剧。
投资建议：鉴于国内外市场竞争加剧，公司主动进行战略调整，整体业绩承受压力。然而，随着公司积极调整内部组织架构和业务品牌，并加大产品推广和品牌投入，以提升品牌知名度和消费者覆盖度，双11的表现也初现好转。考虑到公司目前仍处于内部调整期，且行业竞争压力增大，公司加大品牌投入以维持一定的品牌影响力，我们下调2024-2026年归属于母公司的净利润至3.03/3.61/4.04亿元，对应PE分别为37/31/28倍，维持“优于大市”评级。
