三季度净利下滑，翘首以盼市内免税增量新突破
中国中免(601888)
核心观点
在刚刚结束的第三季度，中国中免的母公司净利润同比下降52%，这一数据与公司之前发布的业绩快报相符。在2024年第三季度，公司总营收达到117.56亿元，同比减少了21.52%，实现归属于母公司的净利润和扣除非经常性损益的净利润分别为6.36亿元和6.35亿元，同比分别下降52.53%和52.49%，这一表现较上一季度进一步恶化。在前三季度，公司营收为430.21亿元，同比下降15.38%；归属于母公司和扣除非经常性损益的净利润分别为39.19亿元和38.73亿元，同比下降24.72%和25.40%，与业绩快报相符，但低于我们最初的业绩预期，整体经营压力加大。
海南免税业务持续面临压力，尽管出入境机场免税收入增长，但对利润的贡献仍然有限。在海南地区，由于消费需求疲软，海南免税业务今年以来持续承压。2024年前三季度，海南离岛免税销售额同比下降31%，其中第三季度销售额同比下降36%。据此估算，中免海南免税的收入在第三季度同比下滑超过30%。同时，由于促销活动增加、海棠湾C栋等新项目的成本增加，以及公司海南经营部的成本费用相对刚性，我们预计公司海南免税业务的净利润降幅将大于收入降幅，这对公司第三季度的业绩产生了直接的负面影响。另一方面，出入境机场免税业务逐步复苏。前三季度，公司出入境免税门店销售实现大幅增长，其中北京机场免税门店收入同比增长140%以上，上海机场免税门店收入同比增长近60%。我们预计第三季度京沪机场免税业务的盈利将同比转正，但鉴于净利率估算仅略高于个位数，其对整体利润的贡献仍然有限。
公司在品牌拓展和促销活动上的积极努力，使得第三季度的毛利率有所下降。公司持续调整和丰富产品品牌，前三季度引进了165个各类商品品牌，其中中国品牌数量占比超过40%。在2024年第三季度，受促销等因素影响，公司的毛利率为32.03%，同比和环比分别下降了约2个百分点；但在前三季度，公司的毛利率为33.12%，同比上升了1.37个百分点。
公司密切关注消费趋势变化，并期待未来市内免税店新政带来的新增量。国庆期间，海南离岛免税销售额同比下降30%以上，市场压力依然存在，需要关注消费大盘趋势。然而，公司也在持续丰富免税商品的种类和提升购物环境，为未来的增长储备潜力。此外，今年8月底，离境市内免税店新政出台。中免旗下的6家市内免税店及其参股49%的中出服旗下的12家市内免税店有望作为首批门店转型为针对出境人群的市内免税店，覆盖包括北京、上海等15个核心城市；此外，广州、深圳、成都等8个城市也计划新设市内免税店，中免凭借其全国免税牌照和旅游零售全产业链布局的优势，积极争取在新政中获取最大红利。如果消费市场复苏，出入境机场和市内免税店的联动也可能带来更多的增长空间。
风险提示：宏观经济疲软、政策不及预期、香化周期波动、新项目不及预期。
投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到整体消费环境以及出境游对公司海南免税业务的不利影响，以及新项目盈利增长可能延后，以及促销和销售结构变化等因素，我们下调了公司2024-2026年的收入增长预期（从-24%/+7%/+14%降至-30%/+5%+12%）和整体净利率预期（从10/11%/12%降至9%/9%/10%），进而下调了公司2024-2026年的归母净利润至49.7/59.0/70.1亿元（之前为59.6/71.3/86.9亿元），对应PE估值28/24/20x。后续消费趋势仍需关注。然而，如果可选消费市场企稳复苏，公司凭借其近年来不断提升的旅游零售全渠道运营能力和不断丰富的产品供给，未来增长仍有潜力。同时，随着市内免税店新政的实施，未来出入境机场和市内免税店的联动发展也有一定的想象空间，维持“优于大市”评级。
