业绩稳中向好，企业韧性尽显实力！
山西汾酒(600809)
事件描述
事件：公司发布最新公告，前三季度实现营业收入313.58亿元，较去年同期增长17.25%；归属于母公司的净利润达到113.50亿元，同比增长20.34%。
事件点评
省内市场稳健，青花系列销售增速加快。2024年前三季度，公司营业收入达到313.58亿元，同比增长17.25%；归属于母公司的净利润为113.50亿元，同比增长20.34%。其中，第三季度收入86.11亿元，同比增长11.35%，净利润29.40亿元，同比增长10.36%，环比略有下降，主要受白酒行业整体动销放缓影响，但业绩整体符合市场预期。具体分析如下：1）产品方面，中高端酒类和其他酒类在2024年前三季度分别实现营收226.14亿元和86.38亿元，同比分别增长14.26%和26.87%；第三季度中高端酒类和其他酒类分别实现营收61.87亿元和24.05亿元，同比分别增长6.73%和25.62%；青花系列增速略低于整体，腰部产品如巴拿马和老白汾预计增长约20%，玻汾系列预计增长超过20%，其中青花系列在第三季度进行了市场推广和活动，销售增速有所提升。2）区域方面，第三季度省内市场实现稳健增长，省外市场增速有所放缓。前三季度省内和省外营收分别为119亿元和193.53亿元，同比分别增长11.58%和21.44%；第三季度省内和省外市场分别实现收入35.06亿元和50.87亿元，同比分别增长12.13%和10.96%。
盈利能力稳定，现金流状况良好。公司前三季度净利率为36.23%，同比提升0.89个百分点，第三季度净利率为34.11%，同比减少0.29个百分点，整体盈利能力保持稳定。具体来看：1）毛利率方面，前三季度毛利率为76.03%，同比提升0.09个百分点，第三季度毛利率为74.29%，同比减少0.75个百分点，主要由于产品结构调整；2）费用率方面，前三季度销售费用率和管理费用率分别为9.27%和3.20%，同比分别减少0.19个百分点和0.05个百分点；第三季度销售费用率和管理费用率分别为10.54%和4.43%，同比分别减少0.07个百分点和增加0.61个百分点；3）现金流方面，前三季度销售收现和经营现金流净额分别为301.55亿元和114.35亿元，同比分别增长24.34%和56.56%；截至第三季度末，公司合同负债为54.81亿元，同比增长3.08亿元，现金流状况表现优异。
积极调整产品与区域布局，渠道状况健康。公司产品线丰富，包括玻汾、腰部产品、青花20、青花30等，根据市场环境、公司目标和渠道健康度等因素，公司主动调整产品系列在不同季度间的销售节奏，目前渠道状况保持良好。总体来看，山西汾酒拥有多个强势产品，抗风险能力强，渠道利润互补，通过产品轮动和区域轮动，公司基本面稳固的逻辑持续得到验证。
盈利预测、估值分析与投资建议：公司掌握战略主动权，策略灵活，凭借名酒优势、清香型白酒优势以及产品线优势，有望实现持续稳健增长。随着产品结构优化、规模效应增强和管理水平提升，预计公司利润增速将超过收入增速，净利率有望进一步提升。预计2024-2026年公司归母净利润分别为126.53亿元、149.17亿元和182.79亿元，EPS分别为10.37元、12.23元和14.98元，对应当前股价的PE分别为20.2倍、17.2倍和14.0倍。维持“买入-A”评级。
风险提示：商务需求恢复不及预期，省外市场扩张进度不达预期，宏观经济风险。
