耐材行业领军企业，战略布局全球，产业链拓展成就新增长点
濮耐科技（股票代码：002225）
我国耐材市场逐步优化，国际市场贡献显著增长动力
全球耐火材料市场规模约达300亿欧元，国内市场相对分散，以产量口径计算，CR5集中度为11.36%，濮耐科技凭借2.46%的市场份额位居第三。2023年，国内耐材行业企业主营业务收入约为2018.37亿元，按收入口径计算，CR5集中度为10.62%，濮耐科技以2.68%的市场份额排名第二。在耐材终端需求中，钢铁工业占比超过六成。我国钢铁消费需求整体呈现下降趋势，尽管建筑用钢需求有所减少，但有望实现边际改善。制造业，尤其是新能源、高端装备制造、光伏等行业的发展，将有效推动相关钢材品种的需求增长。预计到2024年，我国钢铁行业用耐材市场规模将达到约600亿元。尽管中长期钢铁工业规模有所缩减，但由于庞大的工业基础，耐材市场仍有望保持较大规模。此外，我国耐材市场长期保持净出口状态，国际市场成为终端需求的重要增长点。截至2024年上半年度，全国耐材原料进出口贸易总额达到20.54亿美元，其中出口和进口贸易额分别为19.68亿美元和0.86亿美元。
拓展产业链，依托优质矿山资源布局湿法冶金，利润增长潜力巨大
濮耐科技积极向上延伸产业链，以确保优质镁砂等原料的供应。截至2023年，西藏和新疆的菱镁矿储量合计约9300万吨，西藏矿山已正常开采，新疆矿山正在建设中。西藏卡玛多菱镁矿的年开采量达到100万吨，对应的氧化镁理论产量可达45万吨，主要产品包括高端耐材原料和非耐材领域的氧化镁类产品；新疆哈勒哈特菱镁矿的年生产规模为140万吨，主要用于耐材。利用西藏矿山独特的品质，公司布局湿法沉钴、镍市场，目前市场规模接近54万吨，未来发展空间巨大。公司目前拥有约6万吨的活性氧化镁产能，可用于湿法沉淀。考虑到公司持有的西藏翔晨镁业68%和青海濮耐100%的股权，假设活性氧化镁每吨净利润为2000元，则可带来净利润0.82-1.2亿元。长远来看，假设西藏矿山100万吨矿石极限煅烧30万吨活性氧化镁，则可带来净利润4.08-6亿元。目前，公司在湿法领域已进入中试阶段，利润增长潜力可期。
国际布局领先，未来增长前景广阔，首次覆盖，给予“增持”评级。
濮耐科技作为耐材行业内的国际化战略先行者，自1998年起便开始探索出口业务，并于2000年布局国际市场。公司已建立起优质的全球化客户网络和销售渠道。2023年，公司海外业务收入占比达到27%，毛利率为29%，在国内同类型企业中处于领先地位。随着公司在美国（2万吨/年镁碳砖产能）和塞尔维亚（镁碳砖/不定形产品产能每年3、1万吨）的产能释放，公司海外业务收入占比有望进一步增加。11月美国大选特朗普再度获胜，公司凭借在美国的业务布局，提升了海外交付能力和稳定性。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.1亿元、2.6亿元和3.1亿元。考虑到公司国际布局的领先地位，以及湿法冶金等新业务市场的开拓成效，公司业绩有望在中长期实现稳步增长。给予公司2024年24倍市盈率，对应目标股价5元，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：钢铁行业大幅下滑风险；原材料价格和汇率波动风险；公司产能推进不及预期风险；盈利预测具有主观性。
