西部冶炼巨头持续进化：多金属一体化布局下的多元板块拆分解析
西部矿业(601168)
投资亮点：
西部矿业公司凭借其稳健的矿山运营能力和产业链纵向一体化布局，在中国西部矿业领域占据重要地位。公司不断推进技术创新和改革，建立了稳固的矿山运营体系，并在产业链上进行深度整合。公司业务广泛，涉及矿山采选、有色金属冶炼、金融贸易以及盐湖化工等多个领域。
随着铜冶炼项目的技术改造升级，公司的铜冶炼产能稳步提升。青海铜业和西部铜材作为公司铜冶炼的主力，2024年将实施节能环保升级改造项目，新增10万吨阴极铜年产能。预计到2024年底，公司电解铜产能将达到30万吨/年。过去五年，公司电解铜产量复合年增长率达到6.8%，产量从2019年的14.04万吨增长到2023年的18.3万吨。我们预测2024年公司电解铜产量将达到21.79万吨，同比增长19.1%。
多金属改造项目进一步提升了铅锌冶炼产能。西豫金属和青海湘和负责铅锌的冶炼生产。2024年，西豫金属将实施环保升级和多金属综合循环利用改造，预计到9月底完成试生产，届时将形成20万吨/年的电铅产能，较2023年翻倍。青海湘和则开展锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用项目，预计到2024年底将实现10万吨/年的锌锭和1万吨/年的锌粉产能。我们预计2024年公司锌锭产量将达到12.88万吨，同比增长8.4%；2025年电铅产量将达到14万吨，同比增长55.6%。
公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，通过股权投资等方式涉足盐湖提镁、提锂等领域。公司旗下的青海团结湖镁盐矿拥有3046.25万吨的含镁盐资源，氯化镁品位36%，年产规模50万吨，剩余资源可开采60年。2023年，公司镁类产品收入达4.62亿元，同比增长41.29%，毛利率高达21.69%，较2022年提高3.93个百分点。2024年上半年，公司高纯氢氧化镁产量完成计划的58.92%。
公司未来三年的营收和净利润预测分别为496.2/550.85/609.23亿元和38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS分别为1.61/1.95/2.30元/股，PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。鉴于公司强大的资源扩张能力和在镁、锂等新能源金属领域的多元化产品布局，我们维持“推荐”评级。
风险提示：金属价格波动、矿石品位下降、矿业项目储备量风险、项目投资进度不及预期、矿山开工率受政策影响等。
