运河工程启动军工企业投产齐头并进，戴维斯双击拐点即将到来
江西国泰集团(603977)
投资亮点：
江西省民爆行业领军企业，正处于戴维斯双击的关键节点。该公司作为江西省唯一的民爆产品生产商，依托江西省军工控股集团的支持，实际控制人为江西国资委。公司已构建起以民爆一体化产业为主，军工新材料和轨交自动化及信息化产业为辅的“一体两翼”发展模式。在2015至2023年间，公司营业收入和归母净利润分别实现了23.06%和15.37%的复合年增长率。我们认为，公司正处于发展的转折点：一方面，大运河的建设将为民爆业务带来新的业绩增长点；另一方面，军工新材料业务的投产有望带来额外的业绩弹性，形成戴维斯双击效应。
民爆业务业绩潜力被市场低估，大运河建设助力业绩提升。由于民爆行业特有的供需关系，江西凭借丰富的矿产资源在民爆产业中具有相对优势。在2024年1至9月全国工业炸药产销量均出现下滑的情况下，江西工业炸药产销量却逆势增长。作为江西省唯一的民爆企业，公司产品供应充足。尽管市场普遍认为公司民爆业务缺乏弹性，但我们认为这一观点低估了公司的潜力。随着浙赣粤运河的开工，其完工后将成为世界最长的运河，预计将为江西带来每年19.86万吨的新增炸药需求，这将显著提升公司的民爆业务收入。
军工新材料业务即将投产，业绩增长潜力巨大。2018至2023年，公司军工新材料业务保持了33.26%的复合年营业收入增长率和31.82%的复合年毛利率增长率。未来三年，我们预计随着新产能的投放和下游需求的增长，公司军工业务将加速发展：1）钽铌氧化物：公司现有产能500吨，三石有色新投产的1000吨项目中的冶金级钽铌氧化物已稳定量产，预计2025年新投产能将显著释放，推动业务收入和盈利能力提升。2）钨基材料：子公司澳科新材在钨合金新材料领域取得显著进展。2024年上半年，新签合同额达到4096万元，同比增长显著。3）其他军工新材料业务：中小型固体火箭推进器和军事仿真平台业务均实现合同额的大幅增长。4）含能新材料：项目进展顺利，预计两条产线在2025年6月和2026年中投产，产能释放后将带来5.73亿元的产值和1.72亿元的净利润。
盈利预测与评级：我们预测，公司2024至2026年的归母净利润将分别达到3.26亿元、3.95亿元和4.91亿元，对应11月18日的股价PE分别为25倍、21倍和17倍。我们将广东宏大、易普力以及江西省军工控股集团旗下的国科军工作为可比公司，预计可比公司2024至2026年的平均PE分别为31倍、25倍和21倍。鉴于公司PE显著低于可比公司平均水平，我们首次给予“买入”评级。
风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度滞后；原料硝酸铵价格上涨
