古井贡酒迈出新征程：三品四香闪耀皖城，传承与创新共铸辉煌
古井贡酒(000596)
投资概述
随着安徽省经济的持续增长，白酒市场展现出巨大的潜力。根据统计局的数据，从2010年到2023年，安徽省的GDP年复合增长率达到了10.24%，超过了全国平均水平1.26个百分点。到2023年，安徽的GDP排名全国第11，比2010年上升了3位，人均可支配收入达到3.49万元，全国排名第14，增速超过了全国平均水平。省内白酒产业规模不断扩大，据第三方数据预测，2023年白酒市场规模约为380亿元，近五年的年复合增长率达到了8.73%。产品的升级推动了价格带的迁移，成为增长的主要动力。一方面，当地主流消费价格带在2011年到2024年间经历了三个升级过程；另一方面，目前省内300元以上产品的销售规模占比已经超过25%。安徽省工业和信息化厅发布的文件也指出，到2025年，安徽白酒企业的营业收入要达到500亿元。基于安徽经济的增长势头，白酒市场拥有广阔的成长空间。
名酒底蕴深厚，龙头再启新航。古井贡酒作为历史悠久的八大名酒之一，其品牌底蕴深厚。自2015年起，公司开创了白酒品牌冠名高铁的先河，2023年“古井贡”品牌价值在中国白酒上市公司中排名第五，在安徽白酒中排名第一。近年来，公司保持了高质量和稳健的增长，2023年营收突破了200亿元，2014年到2023年营收和净利润的复合增长率分别为17.76%和25.84%。在2022年股权激励实施后，公司全体员工齐心协力，提出了“冲击300亿”的新目标。
产品布局前瞻，引领消费升级。公司目前拥有古井贡、黄鹤楼、老明光三大品牌，其中古井贡作为核心品牌，其市场份额接近90%。黄鹤楼品牌则作为清香型名酒，拓展了湖北等省外市场，而明光系列则通过差异化定位，帮助公司巩固省内市场。自2008年推出古井贡“年份原浆”系列产品以来，公司不断优化产品结构，成功抓住了省内消费升级的机遇，实现了市场份额的快速增长。
省内市场稳固，省外市场潜力待挖。截至2022年，公司的省内外市场结构比为6：4。公司通过不断加强省内市场建设，持续支持省外市场的拓展。在省内，公司自2008年起全面实施三通工程，不断推进渠道下沉，已成为省内市场的龙头。在省外，公司通过复制省内成功模式，利用并购等手段因地制宜地建设省外市场。目前，公司已经在全国范围内实现了70%以上的覆盖，形成了江苏、河南、山东等十亿级市场，以及上海、浙江、河北、江西等亿级市场，并持续向外扩张。
费用率持续优化，盈利能力有望提升。公司的费用投放变得更加精细，2023年净利率同比提高了3.88个百分点，达到23.34%，其中销售费用率和管理费用率分别同比下降了1.09%和0.23%，降至26.84%和6.75%。我们认为，公司目前正处于全国化推进的阶段，当前任务是提高市场份额，预计通过持续优化产品结构和费用投放结构，公司将能够提高费用投放的精准性和有效性，推动净利率水平的稳步提升。
投资建议
我们认为，随着安徽经济的持续增长，白酒市场规模和主流消费价格带都有很大的成长空间。作为省内市场份额第一的徽酒龙头，公司在全国化方面已经取得了初步成效，形成了多个十亿级市场，并持续向外扩展。作为历史悠久的八大名酒之一，公司提前布局了次高端和高端价格带，消费者培育时间较长，产品升级顺利，未来产品结构有望进一步优化。在利润方面，尽管公司的销售费用率在行业内较高，但费用投放日益精细，预计净利率仍有较大的上升空间。我们预计公司2024年到2026年的营收将分别达到240.38亿元、278.36亿元和314.24亿元，同比增长率分别为18.69%、15.80%和12.89%；归属于母公司的净利润将分别达到58.21亿元、70.14亿元和81.66亿元，同比增长率分别为26.84%、20.49%和16.43%，对应市盈率分别为17倍、14倍和12倍。因此，我们首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
白酒行业集中度提高、两极分化加剧，市场竞争日趋激烈；外部环境更加复杂和不确定。
