《高端市场稳步增长，行业迈向新稳定周期》
重庆啤酒(600132)
事件：重庆啤酒近日发布2023年度报告，公司去年营收达到148.15亿元，较上年同期增长5.53%。全年啤酒销量为299.75万吨，同比增长4.93%，吨酒价格增速为0.48%。公司去年实现归属于母公司的净利润为13.37亿元，同比增长5.78%；扣除非经常性损益后的净利润为13.14亿元，同比增长6.45%。年报显示，公司在2023年第四季度实现营收17.86亿元，同比下降3.76%，归母净利润亏损0.07亿元，同比转亏。
高端化稳步推进，驱动吨酒价格稳健增长
从销量结构来看，重庆啤酒去年高档、主流和经济档次啤酒的销量分别为143.75万吨、146.16万吨和9.84万吨，同比分别增长3.98%、5.97%和3.8%。其中，高档啤酒的增速尤为显著，主流及以上档次啤酒销量占比提升了0.04个百分点。在吨酒价格方面，高档、主流和经济档次啤酒的价增分别为1.15%、-0.31%和6.03%。
毛利率承压，费率改善一定程度上抵消净利率波动
去年，公司高档、主流和经济档次啤酒的吨成本分别上涨了4.8%、1.3%和5.1%，导致毛利率分别下降1.56个百分点、0.88个百分点和0.77个百分点，至55.01%、42.96%和12.92%。若按国际品牌和本土品牌划分，毛利率分别变动+1.4个百分点、-2.92个百分点，至54.7%和46.9%。我们认为，整个啤酒业务毛利率下降的主要原因是原材料成本上涨，而本土品牌毛利率下降则主要受疆外市场乌苏品牌的下滑影响。
费率方面，受原材料成本等因素影响，公司毛利率下滑了1.33个百分点至49.15%，同时销售费用率同比增长0.53个百分点至17.1%，导致毛销差缩窄了1.86个百分点至32.05。但其他费用率的改善在一定程度上抵消了上述对净利率的影响，管理、研发和财务费用率分别变动0.47个百分点、-0.61个百分点和-0.01个百分点，至3.34%、0.18%和-0.41%，净利率仅下降了0.13个百分点至18.3%。
展望2024年，我们预计原材料成本改善将推动公司盈利水平稳步提升，而高端化进程仍将持续推进。
盈利预测与投资建议
鉴于公司去年业绩不及预期，我们下调了公司2024-2026年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3亿元、15.29亿元和16.17亿元（原预测为17.63亿元和20.95亿元），对应PE分别为22倍、20倍和19倍。考虑到公司在我国啤酒市场高端化进程领先，且拥有众多高端国际和本土品牌，我们给予公司2024年27倍PE进行估值，对应目标价80.57元/股，维持“买入”评级。
风险提示
原材料成本上涨、竞争加剧、食品安全问题等风险。
