凝胶贴膏技术引领行业发展，多领域绽放，未来市场前景广阔
九典制药（300705）
该企业专注于“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展模式，近年来业绩实现了高速增长。历经二十余年的发展，九典制药已建立起一个从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的完整产业链。自2017年洛索洛芬钠凝胶贴膏获得上市批准并迅速放量以来，公司业绩实现了快速增长。2017年至2023年，公司归属于母公司的净利润复合年增长率约为32%。2023年，公司归属于母公司的净利润达到3.68亿元，同比增长36.5%；2024年第一季度，公司归属于母公司的净利润为1.26亿元，同比增长63.4%，继续保持出色的业绩表现。
洛索洛芬钠凝胶贴膏的市场前景短期乐观，院内院外市场均有望实现增长。①竞争态势：根据现有政策文件，我们判断洛索洛芬钠凝胶贴膏通过生物等效性（BE）途径获批上市的难度较高，目前申报上市的产品中仅有北京泰德完成三期临床试验，因此预计未来2-3年内公司产品将保持良好的竞争态势。②集采政策有利于院内市场增长：公司产品已被多地纳入集中采购，价格降幅达到25%，预计集采政策将有助于优化公司销售费用，推动产品进入医院市场。③院外市场有望成为新的增长点：洛索洛芬钠凝胶贴膏2023年的院内销售额占比为94.16%，而院外销售额占比为5.84%；2024年第一季度，院内销售额占比为82.34%，院外销售额占比为17.66%，院外市场的拓展成效逐渐显现。2023年，公司洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元，同比增长18.7%。基于上述分析，我们预计2024年至2026年洛索洛芬钠凝胶贴膏的收入分别为15.84亿元、18.23亿元和21.51亿元，同比增长率分别为2.4%、15.0%和18.0%。
产品线逐渐丰富，未来市场前景广阔。①公司酮洛芬凝胶贴膏于2023年2月获得上市批准，并同年进入国家医保目录。目前国内仅有公司生产的酮洛芬凝胶贴膏获得批准上市，预计2024年至2026年其销售量将快速增长。②公司多个产品已申报生产：在消炎镇痛领域，公司于2023年底对椒七麝凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏进行了生产申报，其中椒七麝凝胶贴膏为中药1类创新药，公司又一潜在品种。根据公司投资者关系管理信息，该产品有望于2025年获得批准上市。此外，公司于2023年初对利多卡因凝胶贴膏和利丙双卡因乳膏进行了生产申报。
发行可转债，资金用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。2023年10月13日，公司发行可转债3.6亿元，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。截至2024年6月7日，调整后的转股价格为15.33元/股。
盈利预测、估值和评级
预计公司洛索洛芬钠凝胶贴膏短期内将保持良好的竞争格局，酮洛芬凝胶贴膏在2024年至2026年有望持续增长，且公司产品线逐渐丰富，未来市场前景广阔。我们预计公司2024年至2026年的归属于母公司的净利润分别为5.14亿元、6.61亿元和8.17亿元，同比增长率分别为39.5%、28.6%和23.6%，对应每股收益分别为1.06元、1.36元和1.68元。给予公司2024年25倍市盈率，对应市值为128.5亿元，目标价为26.40元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等
