海外市场盈利猛增，家用车新能源转型挑战重重前景待破！
长城汽车(601633)
事件：
公司公布了2023年三季度的业绩报告。截至2023年前三季度，公司营业收入达到了1195.0亿元，同比增长20.1%；归母净利润为49.9亿元，同比下降38.8%；扣非归母净利润为38.1亿元，同比下降12.3%。具体到第三季度，公司营业收入为495.3亿元，同比增长32.6%；归母净利润为36.3亿元，同比增长41.9%；扣非归母净利润为30.6亿元，同比增长34.0%。
平安观点：
在第三季度，长城汽车的单车平均售价有所上升，毛利率环比增长至21.7%。第三季度的平均售价为14.36万元。表现良好的皮卡业务稳健增长，坦克品牌无论是同比还是环比都实现了增长，高单价的坦克500/坦克400插电混动版订单充足。第三季度的毛利率增长主要得益于海外业务的毛利率较高以及供应链成本的降低。第三季度的研发费用增长了30%，达到了19.9亿元，与公司同期收入的增幅相当。
出口业务表现抢眼，对业绩贡献显著。2023年前三季度，公司出口了21.2万台车辆（同比增长89%），其中8月和9月单月出口量超过3万台。2023年上半年，海外市场的单车收入接近17万元，高于公司整体单车均价。2023年上半年，俄罗斯哈弗公司实现收入67.7亿元，净利润13.6亿元，净利率达到20%，盈利能力强劲。预计第三季度的海外业务将继续为长城汽车贡献强劲的业绩，这也是三季度业绩超出预期的主要原因。
公司正积极推动插电混合动力转型。目前哈弗枭龙/WEY蓝山的表现低于预期，但坦克品牌表现良好，哈弗猛龙/WEY品牌MPV高山则展现出巨大的潜力。公司利用两档DHT、Hi4、Hi4-T越野混动等插电混合动力技术，为哈弗及WEY品牌提供动力支持。哈弗新能源枭龙系列于5月中旬上市，但目前的销售表现低于预期。哈弗品牌于2023年第二季度正式上线了新能源产品专属、独立的销售服务体系，结合4S店、城市地标店、商超快闪店等多种销售模式，截至2023年8月，长城汽车旗下新能源终端已超过千家，预计年内将增至1200家。高端插电混合动力魏牌蓝山在上半年销量达到1.1万辆，但到第三季度热度未能持续。纯电动方面，欧拉继续坚守女性品牌定位，目前价格中枢有所下降，销量表现一般。硬派SUV坦克品牌市场地位稳固，表现强劲。定位大型全用途硬派SUV的Hi4架构全新插电混合动力车哈弗猛龙，以其配备电控后桥差速锁的特点，有望成为同级别产品的差异化亮点。魏牌首款高端MPV高山已上市，竞争力较强。2023年第四季度及2024年，长城汽车将进一步推出哈弗新枭龙MAX、魏牌全新全尺寸旗舰级SUV、蓝山高阶智驾版本、新拿铁、欧拉闪电猫暗夜版以及坦克旗下新车等十余款全新车型。
盈利预测与投资建议：鉴于出口业务的强劲盈利以及坦克品牌的良好销售前景，我们对公司的业绩预测进行了调整，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为57.8亿/88.5亿/108.0亿元（此前预测值为49.4亿/80.7亿/99.1亿元）。长城汽车的插电混合动力技术具有独特定位，皮卡及硬派越野品牌坦克的竞争优势明显，公司长期专注于出口业务，海外市场的盈利能力强劲，因此我们维持公司“推荐”评级。
风险提示：1）在国内主流家用车市场，公司的新能源转型尚未取得成功；2）出口业务可能面临汇率和地缘政治风险；3）插电混合动力及纯电动转型可能带来各项费用的增长。
