全球布局显雄心，研发制造双管齐下，国内国际两手抓的营养保健食品CDMO领军者崛起
康美药业(300791)
投资亮点:
起源于药品制造，逐步发展成为营养保健食品CDMO领军企业。公司成立于1993年，起初为药企，2000年跨入营养保健食品CDMO领域，研发实力卓越，具有远见卓识的战略布局眼光，较早地开展了多种剂型的研发生产和产能布局。2016年收购德国软胶囊生产商Aurora，开启了国际化进程，2023年收购北美软胶囊领军企业BestFormulations，实现了美洲本土化生产。公司营业收入自2019年上市以来从15.80亿元增长至2023年的35.82亿元，年均复合增长率达22.72%，归母净利润从2019年的1.43亿元增长至2023年的2.81亿元，年均复合增长率达18.50%，保持了较快的增长势头。在全球化布局下，公司海外收入的占比持续上升，2023年公司中国/欧洲/美洲/其他地区的营收占比分别为51.67%/14.77%/29.15%/4.41%，且2021-2023年海外市场的复合增长率高于国内，海外收入占比的提升增强了公司整体抗风险能力。
行业景气度高，并具有逆周期特性，中游厂商存在行业扩张和格局优化的逻辑。据欧睿数据，全球保健品市场规模从2020年的1551亿美元增长至2023年的1873亿美元，期间年均复合增长率达6.5%，无论是较为成熟的欧美地区，还是处于发展阶段的中国和亚太地区，保健品行业规模均为正向增长。中国是全球第二大保健品市场，2020-2023年实现高个位数增长，高于全球平均增速；据36氪数据，2024上半年中国膳食营养补充剂电商销售额同比增长13.2%，行业需求旺盛。
此外，保健品具有一定的逆经济周期特性，在经济下行时期，消费者对健康问题更加关注，推动了保健品需求的增长，行业增速往往与或高于GDP增速。目前，行业下游品牌集中度较低，且在需求、供给、渠道等方面分化加剧，CDMO模式相较于自产更适应行业发展趋势，保健品供应链分工有望更加明确。而CDMO龙头企业具有资质、研发、制造等先发优势，因此中游制造商存在行业扩张和格局优化的逻辑。据公司公告，2023年中国营养保健食品CDMO行业规模约250亿人民币，根据我们的估算，中国代工渗透率相较于欧美仍较低，且康美药业国内市占率仅为7.5%，有望进一步提升。
如何理解公司的核心竞争力？公司作为ToB保健品制造厂商，发展的核心是满足客户需求，为客户提供包括基础研究与产品开发、制造、包装、物流及市场营销支持在内的全链式解决方案，从而获取更多的订单。公司的竞争力体现在研发、供应链、客户资源上：1）研发实力突出：公司在全球拥有五大研发中心，具备扎实的研发基础，专利、批文、及成熟配方数量处于行业领先地位。研发团队由博士带领，为客户提供前沿创新的产品方案，帮助客户抢占市场先机；2）全球供应链协同：公司在全球拥有七大生产基地，通过深度整合中美欧生产基地巩固全剂型平台开发和全球生产能力，通过中国工程师红利提高研发效率，通过全球采购协同降低采购成本，通过柔性供应链提高客户需求响应速度，利用中国的制造优势推动海外工厂制造效能升级，最终构建出精益、敏捷、富有韧性的供应链体系，全方位满足国际品牌和本土品牌的生产需求；3）客户粘性强：公司坚持大客户战略，分别组建了中国、美洲、欧洲和亚太事业部对海内外客户进行深度营销和服务，在全球积累了多个优质客户，同时在大客户背书下，公司拓客效率较高，正积极拓展如社交电商新锐品牌、商超、跨境电商等新客户，带来增量收入。
短期关注公司内生和并表业务的双重盈利修复，长期关注公司研发和制造效率壁垒以及市占率提升。我们认为，公众的保健需求将在重大公共卫生事件过后延续，成为习惯性消费，因此公司内生业务有望在疫情过后的2024年继续迎来增长。BF并表后使公司短期内表观利润端承压，但随着BF订单落地、软糖产能释放、个护贡献收入、生产效率提升，预计公司并表业务将在2024年实现盈亏平衡和盈利。长期来看，营养保健食品行业属于朝阳行业，下游高度分散凸显中游代工生产服务的必要性，公司凭借优于同业的研发实力有望在国内监管收紧的背景下提升市占率，凭借优于同业的制造效率有望在国外市场扩张份额。
盈利预测和投资评级：公司内生业务将根据不同市场采取不同策略，继续坚持大客户策略，在维护和发展现有的客户资源的同时，积极开拓其他渠道的新客户。2023年顺利完成对BF的收购，目前进入到投后整合
