钾锂铜三巨头助力，行业成长潜力无限！
藏格矿业（000408）
藏格矿业凭借钾、锂、铜三大业务板块的协同发展，展现了强劲的成长潜力。自2012年起，公司通过收购钾肥企业及昆仑矿业，成功切入钾肥市场。2016年实现借壳上市，2017年成立藏格锂业，开启了第二主业的发展。2019年，公司成功投产1万吨碳酸锂产能，并在同年以25.9亿元收购大股东手中的巨龙铜业37%股权，进一步丰富了公司的业务布局。至2021年，公司通过认购藏青基金股权，加大盐湖提锂力度。2023年，公司布局老挝钾肥产能扩张，铜板块的巨龙规划二三期项目，持续向一流矿业公司目标迈进。公司三大业务板块的产能弹性显著，远期成长性值得期待。
在钾肥业务方面，藏格矿业是国内第二大钾肥生产企业，氯化钾产量稳定在100万吨左右。2023年，公司老挝布局的两处钾盐矿一期规划产能达200万吨/年，投产后总产能将翻倍。全球钾肥供需分布不均，国内钾肥需求高度依赖进口，钾肥价格具备成本支撑，下跌空间有限，为公司业绩贡献稳定支持。
在锂业务方面，藏格矿业依托察尔汗盐湖，通过先提钾后提锂的方式，已建成1万吨碳酸锂产能。公司持有西藏麻米措盐湖24%权益，项目规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨项目采矿证办理中。此外，公司通过国能矿业参股结则茶卡、龙木措盐湖，预计投产后盐湖提锂权益产能将大幅增至8.9万吨。公司盐湖提锂成本优势显著，在锂价中枢大幅下移的背景下，成本优势更加凸显。
在铜业务方面，作为巨龙铜业第二大股东，藏格矿业持有30.78%股权。2024年2月，巨龙铜业二期扩产项目获批，计划2025年底投产，届时巨龙矿产铜产量将增至30-35万吨。三期项目投产后，巨龙铜矿年产能将增至60万吨，公司权益铜产能提升至18.5万吨，铜板块成长弹性显著。
公司重视股东回报，分红政策良好。2022-2023年，公司现金分红比例分别为80%、73%，高分红政策有望持续。截至2024年6月底，公司资产负债率仅5.2%，为高分红提供了坚实基础。
投资建议：鉴于公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙铜业二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利分别为24.3、24.8、43.6亿元，对应10月11日收盘价的PE分别为17、16和9倍，维持“推荐”评级。
风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期，下游需求不及预期。
