贵金属矿采选业新贵崛起，矿权价值节节攀升！
玉龙股份（601028）
最新动态：该股份公司公布了行业分类调整及帕金戈金矿资源增量公告。根据公告，玉龙股份的行业分类已从批发业（F51）调整为有色金属矿采选业（B09）。同时，公司全资子公司玉鑫控股最新发布的《Annual Mineral Resource Statement》指出，截至2024年6月30日，帕金戈金矿区资源量达到1349.1万吨，同比增长258.3万吨，金金属量为222.3万盎司（约69.14吨），同比增长20.2万盎司（约6.28吨），平均品位5.1克/吨。我们认为，玉龙股份已转型为以矿采选业务为核心的多元化贵金属矿商，这将有利于公司估值的有效提升。公司核心矿山帕金戈金矿近两年持续增储（金金属量：2023年增加9.8吨，2024年增加6.28吨）和产能优化，不仅展示了公司矿业团队在资源管理和勘探增储方面的专业性和高效性，也显示了核心矿山优质资源的丰富性，这预示着公司矿权价值存在持续增长的可能，显示出公司强大的持续发展潜力。
玉龙股份已转型为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商。公司实施的“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”战略取得了显著成效，至2024年四季度，公司已成为有色金属矿采选业中相对纯粹的贵金属矿采选公司及具有持续增长性的新材料矿产公司。根据最新数据，公司已成功转向以矿采选业务为主的核心业务结构，其中黄金矿山业务占营收比例从2022年的1.3%增至2024年上半年的89.5%。随着帕金戈金矿的全面达产和陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山业务在公司主营业务中的比例将继续增长。鉴于矿采选业务具有较高毛利，公司综合毛利水平有望持续提升。此外，随着公司主营行业变更后估值弹性的优化，公司滚动估值水平有望从26倍增至申万黄金板块平均估值36倍左右。
玉龙股份的矿权价值进入持续增长阶段。2023年，公司成立的勘探公司Auspin对帕金戈金矿进行了研究勘探，并取得了积极进展。截至2023年中，帕金戈金矿区的金金属量增长31.5万盎司（约9.8吨）至202.1万盎司（约62.86吨），年内勘探金金属量增长18.5%；至2024年上半年，矿山金金属量再度同比增长20.2万盎司（约6.28吨）至222.3万盎司（约69.14吨），两年内有效勘探金金属量从53.06吨增至69.14吨，增幅达30.3%，预示着帕金戈金矿后期仍有巨大的增储空间。同时，楼房沟钒矿的资源量也有显著提升的潜力。公司在2023年的补充勘探中发现，原地质勘探报告中未揭露的Ⅱ号矿体控制长度由250米增加至约550米，矿体厚度约80米，平均品位1.01%，预计V2O5资源量将由49.99万吨提升至65.15万吨，意味着后期楼房沟钒矿的矿权价值也将提升。
玉龙股份的矿山业务进入强增长周期。公司目前聚焦“黄金矿产和新能源新材料矿产”双轮驱动策略，主要业务包括收购的帕金戈金矿与楼房沟钒矿，以及参投的催腾矿业石墨矿和辽阳灯塔双利硅石矿。其中，帕金戈金矿在2024年上半年继续扩大提质与降本增效成果，选矿综合回收率和矿山电力使用效率均得到提升，楼房沟钒矿预计将在2025年进入试产阶段。从公司现有矿山业务板块来看，帕金戈金矿在2024年上半年的黄金产量、成本控制和盈利水平均创历史新高；帕金戈金矿新增四个金及其他非煤矿产探矿权，矿区面积由约1700平方公里增加至约3050平方公里。从金矿产出增长的角度看，公司正努力将选厂能力由60万吨提升至70万吨，按70万吨产能和90%左右的回收率估算，2023-2025年矿产金产量预计分别达到3.25/3.49/3.65吨，较2023年公司矿金产量分别增长14%/22.5%/46.7%。此外，楼房沟钒矿方面，该矿已获得采矿项目立项核准审批、选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议，并取得了205亩城市建设边界内用地指标，2024年上半年钒矿项目建设工作有序推进，且发现新矿体，新增五氧化二钒资源量15.16万吨，预计将在2025年进入试产状态。公司参股的非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建，公司参股的辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2024年投产。公司计划持续扩大新能源新材料矿产资源储备，2024年上半年与合作方签署框架协议，拟收购非洲石墨项目和辽宁硅石项目控制权，以增厚公司石墨与硅石资源储备。
玉龙股份的多项竞争优势构筑了其成长优势。多元化优势：公司涉及的矿产领域兼具对冲和成长双重属性，黄金和新材料矿产有助于优化公司价值属性及估值弹性。团队优势：公司拥有专业的矿业运营团队和高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力和回收率的大幅优化证明了公司团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施体现了公司管理团队的凝聚力、业务能力和执行力。股东优势：公司拥有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋优越的矿业项目储备，且具备强大的融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。
盈利预测与投资评级：公司业绩预计将受益于黄金产量及价格趋势性上升、核心矿产品产出规模的预期扩张以及矿山主营业务结构的转变。我们预计公司2024-2026年营收分别为22.13/22.53/25.61亿元，归母净利润分别为5.63/6.82/8.23亿元，对应EPS为0.72/0.87/1.05元/股，对应PE分别为20.02X/16.53X/13.68X。考虑到公司矿山业务的成长性、黄金定价中枢趋势性上升以及公司估值属性的优化增强，我们维持“推荐”评级。
风险提示：金属价格下跌及矿石品位降低，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下降，应收账款过高风险，存货风险，资源国政治风险及汇率风险。
