制冷剂市场繁荣不断，业绩稳步攀升再创新高
巨化股份(600160)
投资要点
事件：巨化股份发布2024年三季报，2024年前三季度营收达到179.06亿元，同比增长11.83%；归属于母公司净利润为12.58亿元，同比增长68.40%；扣除非经常性损益后的归属于母公司净利润11.84亿元，同比增长71.89%；毛利率为16.95%，同比上升4.08个百分点。24Q3单季度营收为58.26亿元，同比下降1.53%，环比下降11.86%；归属于母公司净利润为4.23亿元，同比增长64.76%，环比下降19.19%；扣除非经常性损益后的归属于母公司净利润为3.90亿元，同比增长67.81%，环比下降22.81%；毛利率为17.39%，同比上升6.78个百分点，环比下降0.99个百分点。
制冷剂价格上涨，业绩显著提升。公司通过优化产品市场布局，充分发挥氟制冷剂的市场竞争地位和产业链一体化优势，保持生产经营稳定，实现了制冷剂、含氟精细化工品、基础化工产品、石化材料和食品包装材料的外销量增长。受供给充裕、需求疲软影响，公司氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品价格延续2023年下跌趋势，同比跌幅较大。然而，受三代制冷剂（HFCs）自2024年1月1日起实施生产配额制和二代制冷剂（HCFCs）2025年削减预期等因素影响，制冷剂产品价格上升，推动公司业绩和盈利能力显著改善。2024年前三季度，制冷剂实现收入63.19亿元，同比增长44.62%，外销24.64万吨，同比增长11.41%，均价25644元/吨，同比增长29.81%，季度环比增长7.19%；含氟聚合物收入13.05亿元，同比增长-19.71%，外销3.32万吨，同比增长-1.22%，均价39325元/吨，同比增长-18.72%，季度环比增长-4.88%；含氟精细化工品收入2.34亿元，同比增长120.04%，外销4241吨，同比增长286.18%，均价55258元/吨，同比增长-43.02%，季度环比增长3.69%，均价大幅下跌主要是由于合并淄博飞源化工有限公司含氟精细化学品，导致平均价格下降；氟化工原料收入8.99亿元，同比增长15.10%，外销26.35万吨，同比增长-0.62%，均价3411元/吨，同比增长15.40%，季度环比增长2.58%；基础化工产品收入20.45亿元，同比增长-3.56%，外销131.68万吨，同比增长11.41%，均价1553元/吨，同比增长-13.44%，季度环比增长-11.49%；石化材料收入30.34亿元，同比增长55.19%，外销38.97万吨，同比增长52.29%，均价7786元/吨，同比增长1.90%，季度环比增长-2.78%；食品包装材料收入7.31亿元，同比增长-6.75%，外销6.27万吨，同比增长4.51%，均价11652元/吨，同比增长-10.77%，季度环比增长-2.17%。
配额方案意见稿出台，制冷剂景气度有望持续。三代制冷剂2024年启动配额管理以控制供给，同时生态环境部于2024年9月14日发布了2025年制冷剂配额方案征求意见稿。2025年HCFCs生产配额为16.36万吨，内用生产和使用配额均为8.60万吨，分别削减基线值67.5%和73.2%，按吨为单位按品种分配，各企业等比例削减。HFCs方面，生产、内用生产、进口配额分别为18.53、8.95、0.1亿tCO2e，与2024年度相同；各企业等比例分配，生产和内用生产配额以吨为单位按品种分配，进口配额以tCO2e为单位发放；为保障电子刻蚀液供应，增发R41、R125生产配额；考虑R22和R141b淘汰替换需求，增发R32、R-236ea生产配额20、50吨；在不增加配额总量前提下，增加不同品种HFCs调整申请次数。政策对制冷剂实现供给强约束，行业景气度有望持续。
制冷剂集中度高，市场格局良好。参考2024年配额情况，三代制冷剂CR3为68%，细分品种来看，R32/R125/R134a/R143a/R152a/R227ea对应CR3为77%/75%/87%/91%/82%/74%，各品种集中度高，市场格局良好。巨化股份作为三代制冷剂龙头，三代制冷剂占行业比例38%居行业首位，细分品种R32/R125/R134a/R143a/R227ea生产配额占行业比例分别为45%/39%/35%/45%/37%，均居行业首位。百川盈孚数据显示10月17日，国内制冷剂R22均价30500元/吨，较上月上涨1.67%，较年初上涨56.41%；R32均价38000元/吨，较上月上涨7.04%，较年初上涨120.29%；R125均价35000元/吨，较上月上涨18.64%，较年初上涨26.13%；R134a均价34000元/吨，较上月上涨3.03%，较年初上涨21.43%；R410a均价36500元/吨，较上月上涨8.96%，较年初上涨62.22%。制冷剂行业景气度持续向上，巨化股份受益显著。
投资建议：制冷剂供给强约束，集中度高，市场格局良好，景气度有望持续，产品价格持续上涨，巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展也将提高公司盈利能力带来持续成长。基于产品价格变动，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为248.12（原233.48）/288.57（原254.59）/317.98亿元，分别同比增长20.1%/16.3%/10.2%，归属于母公司净利润分别为20.09（原26.51）/36.10（原35.02）/46.93亿元，分别同比增长112.9%/79.7%/30.0%，对应PE分别为28.2x/15.7x/12.1x；维持“增持-B”评级。
风险提示：价格上涨不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。
