2024年Q3业绩大爆发！国内外交付加速，业绩惊喜超预期！
思源电气(002028)
投资概览
三季度业绩略超预期：公司2024年前三季度营收达到104.1亿元，同比增长21%，归母净利润达到14.9亿元，同比增长30%；其中三季度营收42.4亿元，同比及环比增长分别达到29%和21%，Q2交付延期问题部分在Q3得到解决，收入超出市场预期；三季度归母净利润为6.0亿元，同比增长35%，Q3毛利率为31.0%，同比及环比下降0.8个百分点和1.6个百分点；归母净利率14.2%，同比及环比上升0.6个百分点和下降0.7个百分点，公司三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为4.6%/2.1%/6.8%/0.6%，同比及环比下降0.1/-0.4/-1.1/-0.3个百分点。整体业绩略超市场预期。
国内市场：网内市场份额稳定，网外工业承压但新能源保持高速增长。我们预计三季度国内收入同比增长20-30%，交付节奏较Q2明显加快。1）网内业务方面，截至2024年第五批国网变电物资招标，公司核心产品GIS/断路器/电抗器/电容器/互感器/继电保护/监控系统招标量同比分别增长7%/31%/13%/16%/20%/19%/18%，一次、二次设备招标需求保持稳定增长；公司产品份额稳定，截至前四批公司中标份额为11%，750kVGIS已拿到型式试验报告，有望提升组合电器市场份额。我们预计三季度网内订单同比持平略增，三季度收入端预计电网建设进度环比Q2加快，带动前期积压订单交付部分，大部分将在Q4建设旺季交付。2）网外业务方面，项目型工业市场资本开支疲弱，我们预计公司工业侧收入及订单同比下降，但新能源侧升压站建设需求有望保持快速增长；此外，中压开关、储能等新品处于沉淀期，未来有望成为公司新的业绩增长点。
海外市场：收入及订单均高速增长，海外战略逐步实现。我们预计三季度海外收入同比增长60%以上，Q1-3海外新增订单同比增长50%以上，截至2024H1，我国变压器/高压开关出口金额分别同比增长26%/28%，海外需求持续高景气，公司深耕国际市场多年，EPC带动设备出口效果显著。1）从区域来看，拉美、中东、欧洲订单增速较快，北美市场加大投入（目前以工业侧变电站为主）。2）从产品来看，电力变压器供应紧张，全球龙头供应商均需等到2026年之后才能释放，除了新兴国家电力需求带动的量增，我们认为2024-2026年均有涨价的贡献；高压开关同样紧张，涨价幅度相对小于电力变压器；此外，电力电容器、无功补偿装置（海外以STATCOM产品为主）也将成为增量部分。
Q1-3经营性净现金流为7.8亿元，同比增长12%。其中三季度经营性现金流为6.7亿元，同比下降5%；Q3末合同负债为22.4亿元，较年初增长51%，预示订单充足；2024Q3末存货为36.6亿元，较年初增长28%，其中Q3国内电网也因极端天气、供应链紧张等问题交付有所滞后，导致对公司部分产成品提货延后至Q4。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为20.7/25.9/30.5亿元，分别同比增长32%/25%/18%，对应PE为28x、22x、19x，给予2025年27倍PE，对应目标价89.9元，维持“买入”评级。
风险提示：海外拓展不及预期，国内电网投资不及预期，竞争加剧等。
