《海尔智家全球蓝图：揭秘未来发展无限可能》
海尔电器（600690）
核心观点
海尔电器：全球家电巨头。公司作为全球领先的大型家电品牌，产品涵盖冰箱冷柜、洗衣机、空调、热水器等，在全球市场拥有海尔、卡萨帝、GE Appliances、Fisher & Paykel、AQUA等七大知名家电品牌。经过20余年的海外本土化运营，截至2023年，海尔电器海外收入占比已高达52%，在中国家电企业出海浪潮中占据领先地位。公司2010-2023年营收复合增长率达11%，增至2614亿元，归母净利润复合增长率17%，增至166亿元。
北美：成熟家电市场稳健增长，海尔大家电市场份额攀升。北美市场占海尔电器海外收入的近60%，是全球主要家电市场之一。2023年北美家电市场零售额达1207亿美元，2013-2023年复合增长率5.4%，其中销量/价格复合增长率分别为1.5%和3.9%。北美家电行业格局集中，2023年海尔/惠而浦销量市占率分别为26.7%和21.6%，海尔在大家电各品类市场份额均位居前两名，其中大厨电、家用空调市场份额超过30%。随着公司进一步强化薄弱品类，预计未来在北美市场的收入有望达到1056亿元，较2023年增长28%。在利润方面，2015-2023年惠而浦北美EBIT利润率约为12%，随着公司加快产品迭代升级、优化产品结构、提升制造及运营效率，未来海尔利润率有望接近惠而浦北美水平。
欧洲：家电市场格局分散，海尔收入快速增长。欧洲市场同样属于成熟家电市场，欧睿数据显示，2023年欧洲家电市场零售额达1162亿美元，2013-2023年复合增长率1.4%（欧元口径为+3.6%），其中销量复合增长率1.0%。欧洲家电行业格局分散，国内企业持续抢占市场份额，2023年海尔市占率8.9%。公司持续强化欧洲市场竞争力，2019年收购整合Candy，2023年宣布收购开利全球商用制冷业务，在欧洲市场的渠道布局及影响力稳步提升。我们假设未来公司在西欧的市占率接近东欧，东欧的市占率达到美国的水平，预计公司在欧洲市场的远期收入水平可达447亿元，较2023年增长57%。对标博世及伊莱克斯欧洲区的盈利能力，预计随着Candy产品结构优化及制造运营提效，海尔欧洲利润率可达5%-6%。
澳新：家电市场多强并存，海尔市场份额稳步提升。2023年澳新家电市场零售额达81.7亿美元，2013-2023年复合增长率0.4%（澳元口径为4.3%），其中销量复合增长率1.6%。澳新大家电市场多强争霸，海尔位居行业龙头，2023年销量市占率15.0%，近10年市场份额提升4.7个百分点。随着公司逐步强化空调、冰箱等品类市场份额，预计未来在澳新市场的收入水平可达81亿元，较2023年增长31%。对标澳新地区大家电龙头伊莱克斯，海尔在澳新地区的稳态利润率有望达到6%-8%。
日本：家电行业量减价增，海尔冰洗市场份额较高。2023年日本家电市场规模260亿美元，2013-2023年复合增长率-1.3%（日元口径为2.4%），其中销量复合增长率-1.3%。日本大家电市场格局一超多强，松下份额领先，海尔市占率接近8%。公司自2002年进入日本市场，通过与三洋的协同发力，在冰箱等领域表现出色。随着公司强化各品类竞争力，预计未来在日本市场的收入水平可达55亿元，较2023年增长49%。
东南亚及南亚：家电行业尚处成长期，海尔已跻身头部阵营。东南亚及南亚国家家电需求增长较快，2023年印度、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南7国合计家电零售额达335亿美元，2013-2023年复合增长率4.5%，其中销量复合增长率4.1%。东南亚及南亚大家电市场被中日韩品牌占据，2023年海尔在上述7国的销量市占率8.4%，位居第二梯队。随着公司加快在当地的渠道布局和产能建设及当地家电市场规模的成长，预计公司在东南亚及南亚的收入有望突破400亿元，较2023年增长163%。
中东非及拉美：家电行业格局分散，海尔市占率尚低。中东非及拉美家电渗透率同属成长期，但家电行业增长较缓。2023年拉美/中东非家电零售额分别为391/257亿美元，近10年复合增速分别为-0.5%/+3.0%，其中销量复合增速分别为+1.5%/+2.5%。中东非及拉美家电行业格局分散，市场基本被国外品牌占据，2023年海尔在中东非及拉美大家电行业的销量市占率分别为6.5%和1.8%。海尔正逐步强化在中东非及拉美的产能、品牌及渠道布局，2024年宣布收购南非热水器品牌Kwikot。随着当地家电规模的持续增长，预计海尔在中东非及拉美地区的远期收入分别为51亿和69亿，较2023年分别增长162%和271%。
海外增长展望：能力先行，空间广阔。海尔电器海外自主品牌发展之路已历经20余年的探索和发展，在本土化运营、海外团队管理、品牌并购整合、全球化平台打造等方面积累了丰富的经验和能力。综合全球各区域展望，预计海尔海外收入有望达到2161亿元，较2023年海外收入增长约60%；利润端，预计海尔海外的经营利润率有望达到8.9%，海外远期利润展望存在翻倍以上增长空间。
盈利预测与估值：公司经过多年本土化运营和品牌收并购，在海外已建立起领先的竞争力，中长期成长空间依然广阔。预计公司2024-2026年归母净利润分别为189/214/240亿元（+14.0%/12.9%/12.3%）。通过多角度估值，预计合理估值范围为34.76-38.10元，较目前股价有13%-24%溢价，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、海外业务运营风险、家电市场需求不及预期、商誉减值风险。
