短期业绩压力下，企业调整转型迈向全球高端化发展之路
水羊股份（300740）
核心观点
公司近期内部调整对业绩造成一定压力。在最近三个季度中，公司营业收入达到30.45亿元，同比下降9.84%；归属于母公司的净利润为0.94亿元，同比下降47.6%。尤其是第三季度，营业收入为7.52亿元，同比下降30.87%，预计自有品牌和代理收入均出现30%的下滑；归属于母公司的净利润为-1143.98万元，去年同期为3761.43万元，由盈转亏。
具体业务分析，自有品牌方面，由于公司主动清退御泥坊的线下渠道，导致御泥坊第三季度收入大幅下滑约60%，对利润端造成约4000万元的影响；而伊菲丹则表现稳健，预计第三季度收入同比增长约20%以上，利润率预计保持在18%-20%之间。由于今年多场直播活动于10月才开始，与去年9月相比存在时间差，但伊菲丹整体表现依然良好。其他自有品牌由于缩减了广告投放，整体收入呈现下滑趋势，但基本达到盈亏平衡。在代理业务方面，第三季度强生业务由于处于调整期，预计收入下滑超过30%，利润率也有所下降；同时，公司主动清退了一些亏损的小品牌，进一步加大了收入端的压力。
品牌结构的调整推动了毛利率的提升，而费用率在收入下滑的情况下有所增加。2024年第三季度，公司毛利率和净利率分别同比上升了7.67个百分点和下降了5.12个百分点。高毛利品牌的占比提升是毛利率上升的主要原因。销售、管理和研发费用率分别同比上升了8.17个百分点、3.73个百分点和1.70个百分点。销售费用率的上升主要由于收入压力和提前投入的费用；管理费用率的上升则是因为去年同期的股权激励冲回和中后台人员优化导致基数较低。
公司收购美国高端美妆品牌ReVive并取得其完整所有权，进一步丰富了公司的高端品牌组合。ReVive目前拥有八条产品线，价格区间在300-2000美元，全球市场的GMV约为7000-8000万美元，其中中国市场占比约10%。核心产品如一夜回春油、口水精华等五款产品已完成国内备案。由于保密条款，收购价格暂未公开，但整体估值低于EDB。收购完成后，ReVive品牌将继续由创始人领导在美国线下渠道运营，而水羊将重点发展该品牌在中国区业务以及美国电商业务。
风险提示：宏观经济不确定性，销量增长不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：尽管三季度公司业绩受到主动调整的影响，但随着公司未来持续优化中小品牌，并通过收购ReVive、PA等高端品牌，有望复制伊菲丹的成功模式，实现向新兴高端美妆企业的战略转型，进而推动业绩和品牌势能的长期稳健增长。考虑到公司对大众自有品牌的调整、新高端品牌收购前的营销投入增加，以及强生业务正处于调整期，我们下调公司2024-2026年归属于母公司的净利润预测至1.82亿元、2.79亿元和3.12亿元，对应PE分别为29倍、19倍和17倍，维持“优于大市”的投资评级。
