山西汾酒2024Q3业绩解读：青花瓷系列环比增长加速，营收势头强劲！
山西汾酒(600809)
核心观点：
公司2024年第三季度业绩发布：
24Q3：营业收入达到86.11亿元，同比增长11.35%；归属于母公司净利润为29.40亿元，同比增长10.36%；扣除非经常性损益后的净利润为29.42亿元，同比增长10.27%。
24Q1-3：营业收入累计达到313.58亿元，同比增长17.25%；归属于母公司净利润累计为113.50亿元，同比增长20.34%；扣除非经常性损益后的净利润累计为113.52亿元，同比增长20.41%。第三季度业绩符合市场预期。
收入增长：青花系列增速加快，玻汾持续发力
从产品价格带来看，24Q3中高价酒及其他酒类收入分别同比增长6.7%和25.6%，中高价酒在白酒业务中的占比同比下降3.2个百分点至72.0%。预计青花系列在24Q3环比增速加快，主要得益于库存去化后能够轻装上阵，青花25的增长速度超过青花20；老白汾和巴拿马系列预计24Q3收入环比有所放缓，主要原因是宴席需求减弱。在其他酒类中，玻汾系列保持了强劲的增长势头，预计增速超过20%。
区域分布：省内营收稳健，省外增长放缓
在区域分布上，24Q3省内和省外营收分别同比增长12.1%和10.9%，其中省内营收在白酒业务中的占比同比提升0.3个百分点至40.8%。公司省内市场表现稳健，而省外市场增长放缓主要是由于行业整体需求疲软。24Q3公司经销商净增加172家，省外招商持续，全国化布局稳步推进。
财务表现：收入与合同负债增长，销售回款加速
从财务报表质量来看，24Q3公司营业收入和合同负债同比增长16.9%，销售回款同比增长30.8%，增速快于营业收入，显示出较高的报表质量，业绩蓄水池稳健。
盈利能力：费用控制得当，净利率略有下降
24Q3公司毛利率同比下降0.75个百分点至74.29%，主要由于其他酒类占比提升。同时，公司销售、管理和税金及附加费用率同比变化分别为-0.07%、+0.61%和-1.4%，整体费用投放稳定。因此，24Q3公司净利率同比下降0.29个百分点至34.11%。
投资建议：维持“买入”评级
基于公司回款顺利、渠道库存健康，为未来发展打下坚实基础，我们认为公司产品线丰富，汾享礼遇模式提升了渠道精细化管理能力，未来发展潜力巨大。
盈利预测：下调盈利预测，维持“买入”评级
考虑到行业景气度恢复较慢，我们对公司的盈利预测进行了小幅下调。预计公司2024-2026年营业总收入分别为373.61亿元、426.26亿元和486.83亿元，同比增长率分别为17.0%、14.1%和14.2%；归属于母公司净利润分别为125.59亿元、144.59亿元和167.58亿元，同比增长率分别为20.3%、15.1%和15.9%；当前股价对应PE分别为20倍、17倍和15倍，维持“买入”评级。
风险提示：
省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
