“第二季度营收攀升，高分红率展望未来市场前景广阔”
贵州茅台（600519）
核心观点
在2024年的第二季度，公司的收入同比增长达到了17.0%，净利润同比增长了16.1%。2024年上半年，公司实现了营业总收入834.5亿元，同比增长了17.6%；实现了归母净利润417.0亿元，同比增长了15.9%。具体到第二季度，公司营业总收入达到了369.7亿元，同比增长了17.0%；归母净利润为176.3亿元，同比增长了16.1%。
第二季度，公司的收入增长保持稳定，飞天类产品和系列酒是主要的增长动力。从产品角度来看，2024年第二季度茅台酒的收入为288.60亿元，同比增长了12.9%，其中飞天类产品增速较快，提价对增长贡献了约5-10%；系列酒的收入为72.1亿元，同比增长了42.5%，上半年茅台1935的增速超过了40%，实现了“时间过半、进度过半”。2024年上半年，公司新增了18个经销商，均为系列酒经销商。
直营占比有所下降，“i茅台”平台持续稳健增长。从渠道来看，2024年第二季度批发渠道的收入为216.6亿元，同比增长了27.4%，提价效应及飞天、系列酒的销售放量贡献较大；直销渠道的收入为144.1亿元，同比增长了5.8%，直营收入占比降低了4.5个百分点至40%，公司主动调整产品和渠道结构以稳定批价。其中，“i茅台”平台实现收入49.1亿元，同比增长了10.6%，仍然实现了稳健增长。
净利润增速略慢于收入端，主要原因是消费税及销售费率上升。尽管系列酒增速较快，但产品结构略有下降，2024年第二季度毛利率同比下降了0.11个百分点。2024年第二季度，税金及附加率同比增长了0.77个百分点，主要受消费税税基影响；销售费用率同比增长了0.74个百分点，管理费用率同比下降了0.95个百分点，整体净利率下降了0.35个百分点至47.7%。
销售收现表现优异，收入增长质量较高。2024年第二季度，公司经营性现金流净额为274.3亿元，同比增长了9.1%，销售收现为408.4亿元，同比增长了22.6%，截至2024年第二季度末，公司合同负债为99.9亿元，同比增长了36.3%，部分经销商在6月提前开始了第三季度的回款。公司回款节奏良好，收入增长质量较高，对渠道仍有较强的话语权，已通过7月控制飞天发货量后批价企稳回升得到验证。
盈利预测与投资建议：展望全年，公司实现15%的收入增速目标确定性较强。下半年，公司增长的动力仍然充足，中秋、国庆旺季仍有业绩调节项，全年实现15%收入增长目标的确定性较强；考虑到白酒行业需求仍处于弱复苏阶段，公司飞天产品的放量可能导致价格风险，我们略微下调了远期盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业总收入分别为1739亿元和1961亿元，同比增长分别为15.5%和12.8%（此前预测为15.5%和14.9%），预计归母净利润分别为852.0亿元和969.0亿元，同比增长分别为14.0%和13.7%（此前预测为17.0%和16.1%）。公司积极回报股东，中报指引显示2024-2026年公司每年度现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，每年度进行年度和中期2次分红，估值安全边际较高。当前股价对应的PE分别为21.1倍和18.5倍。从长期来看，茅台高端白酒的优质商业模式并未改变，仍然是A股中高稳定性、高分红率的稀缺资产，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。
