公司喜讯：激励成效显著，营收稳健增长，股息回报丰厚引关注
承德露露(000848)
投资亮点
激励政策成效显著，收入增长态势稳健。2023年，承德露露以9.76%的收入增幅圆满收官，特别是在2023年第四季度，收入达到了9.19亿元，同比增长27.54%，创下了历史最高的单季收入纪录。紧接着的2024年第一季度，公司收入为12.27亿元，同比增长7.53%，同样达到了历史高位。尽管春节假期错位，整体表现依然稳健，超出预期。2024年4月17日，公司完成了1300万股限制性股票激励的授予，23日完成了1299.9995万股员工持股计划的过户，激励措施落地，特别是管理层激励力度大，目标可实现度较高，激励效果显著。预计2024年，尽管成本和折旧压力存在，但营收考核仍能达标，助力解除限售较大比例的首期股票。
老产品潜力犹存，新品研发活跃待观察。从2021年的恢复性增长到2023年营收再创新高，承德露露的主力产品为杏仁露系列老产品，“老品+北部市场”的潜力持续被挖掘。北部市场的经销商数量从2019年末的431家增至2023年末的548家，增长26.3%，同期北部地区营收从20.59亿元增至26.76亿元，增长30.0%。在2019年以后的绩效考核方式等调整下，公司的渠道管理和终端拓展均有提升，2022年共开发高铁商店131家，学校商店322家，打造形象店7,270个，举办宴会3,977场，开发餐饮店17,483个；2023年进一步开发高铁商店212家，学校商店470家，打造形象店12,057个，举办宴会8,742场，开发餐饮店28,715个。公司加大新品研发投入，储备多个品类并开始试水投放，期待新品的市场表现。
短期成本和折旧压力较大，但下半年有望缓解。公司主要原材料杏仁的价格在2023年下半年至2024年上半年处于高位，导致2023年杏仁露产品毛利率同比下降3.1个百分点，主要受成本和销售折让影响。2024年第一季度综合毛利率同比下降3.94个百分点，成本影响较为直接，但随着杏仁成本下降，马口铁价格低位，预计能较大程度对冲新厂折旧，我们分析认为2025年盈利回升的可能性较高。
高比例且可持续的分红。自上市以来，承德露露的累计平均分红率为56.13%，2023年度分红率为65.98%。由于市场认为公司产品老化而给予较低估值，当前股息率已经超过5%（2023年分红4.21亿元，当前市值80亿元）。我们认为公司在其细分行业中的龙头地位稳固，杏仁露的市场进入壁垒高，现金流优秀，随着承德新厂建设完成，资本开支回归低位，分红可持续性较强。
盈利预测与投资评级：基于第一季度和上半年的营收表现，以及全年的成本和折旧节奏，预计2024年营收表现优于利润，2025-2026年盈利将明显改善。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.61/33.57/35.68亿元（2024-2025前值为29.99、32.18亿元），分别同比增长6.97%/6.22%/6.29%（2024-2025前值为7.64%、7.30%），预计归母净利润6.33/7.25/7.99亿元（2024-2025前值为6.43、6.94亿元），分别同比增长-0.74%/14.41%/10.32%（2024-2025前值为7.31%、8.55%），EPS分别为0.60/0.69/0.76元，当前市值对应PE分别为12.6x、11.1x、10.0x，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。
