《订阅青云，信创浪潮滚滚，AI与协作共绘未来蓝图》
金山办公(688111)
在AIGC技术的推动下，金山办公正迎来付费用户数和平均客单价的同步增长。2023年4月18日，金山办公发布了WPSAI，这项技术将应用于新一代在线协作轻文档，其功能覆盖从零开始创作内容、通过多轮对话修改内容，以及编辑、改写、扩充现有文档等，并计划逐步整合至所有产品线。到了11月16日，WPS已面向公众开放公测，预计将在2024年全面实施。我们相信，AIGC技术的应用将增强用户对办公软件的使用和付费意愿。AI功能主要在云端进行推理，用户通常通过订阅付费来获取，这有望进一步提高公司的付费率。尽管目前公司的付费率仍相对较低，但与微软相比，仍有较大的提升空间。随着AI功能的推出，预计未来产品单价也将提升，从而推动每用户平均收入（ARPU值）的增长。与微软相比，金山办公的价格优势有望进一步增强。根据长期预测，当付费率达到24%，AI渗透率达到15%时，公司年收入有望增加约5.59亿元。仅以2024年为基准，如果付费率为12%，AI渗透率为10%，预计年收入增长核心区间约为1.86亿元。
在消费者端，公司的月活跃用户数和付费率持续上升，这确保了消费者订阅收入的稳定增长。金山办公的基础办公功能与主要竞争对手相当，但其增值服务更符合国内用户的需求，且价格低廉（基础办公产品价格仅为微软的约20%，整体价格区间在20%-40%之间），多层次订阅收费模式使得产品具有很高的性价比。基于产品的这一高性价比，公司消费者端的个人订阅指标（包括月活跃用户数、付费率和ARPU值）稳步提升。随着国内互联网用户对订阅制付费的接受度不断提高，WPS的定价策略与国内客户的消费意愿相契合。与国内同类软件及微软Office 365的付费率相比，公司的付费率仍有很大的提升空间。
在商业授权方面，信创和正版化趋势将持续推动授权业务的增长。目前，党政信创市场正在向区县下沉，行业信创市场规模正在扩大，这将推动渗透率的提升。金山办公作为办公软件领域国产替代的领军企业，其商业用户渗透率有望持续增长。公司的产品已经与主流信创体系的产品实现了适配，同时，其产品体系覆盖范围极广，政府与央国企的覆盖率超过90%。我们预测，未来三到五年内，如果渗透率假设为70%，至少存在60亿的市场空间。
在商业订阅方面，云端办公协作已成为趋势。据艾瑞咨询预测，2023年云端办公协作市场规模将达到806亿元，年增长率预计超过20%。目前，国内市场格局尚未确定，具有巨大的发展潜力。我们认为，凭借在海外协作办公市场的经验，金山办公的协同办公平台如果功能全面且具备出色的云文档协作能力，将是市场上的关键竞争优势。在当前国内协作办公市场格局未定、高速发展的阶段，金山办公具有强大的市场竞争力。
投资建议：我们预测金山办公2023-2025年的每股收益（EPS）分别为2.82元、3.51元和4.72元，对应的市盈率（PE）分别为88.99倍、71.59倍和53.25倍，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险；AIGC产品技术研发不及预期的风险；公司SaaS化进展不及预期的风险；信创进展不及预期的风险。
