打造高增长零售巨头，深耕轻型战略引领行业先锋
招商银行(600036)
投资亮点：
在上市股份制商业银行中，招商银行无论在规模还是效益上均位居前列。在2023年前三季度，招商银行实现了2603亿元的营业收入，尽管同比有所下降1.72%，但这一表现仍优于行业平均水平。其归属于母公司的净利润达到了1139亿元，同比增长6.52%，同样领先于行业平均水平。这种卓越的盈利能力主要得益于其出色的资产质量、高净利息收入以及低负债成本，这与招商银行采用的轻资产运营模式以及“零售银行”的战略定位紧密相关。到了2023年第三季度，招商银行的手续费及佣金净收入在总营收中的占比达到了26%，这一比例远超股份制商业银行的平均水平，且在所有上市股份制商业银行中位居首位。其在中收方面的优势主要得益于其领先的大财富管理布局和强大的渠道能力。
（1）资产端：以零售业务为主导，贷款投放注重低成本且不良率低。招商银行的负债成本在业内处于最低水平，这使得银行能够以较低的成本吸引优质客户。截至2023年上半年，招商银行对公贷款的平均利率为3.49%，在所有上市股份制商业银行中最低。其优质的客户群也保证了招商银行资产质量的长久优秀。招商银行的不良贷款率、不良贷款加关注贷款率在所有上市股份制商业银行中均为最低，不良贷款生成率也远低于行业平均水平。
（2）负债端：零售低息负债优势显著。截至2023年第三季度，招商银行的计息负债成本率为1.74%，在所有上市股份制商业银行中最低。这一低负债成本的优势来源于其高存款占比、高零售负债占比以及高活期负债占比。截至2023年上半年，招商银行的存款在计息负债中的占比高达86%，存款成本率比上市股份制商业银行平均水平低54个基点，个人存款活期比例达到57.41%，对公存款活期比例为59.32%，这些指标在业内均处于领先地位。
盈利预测与投资建议：预计招商银行2023-2025年的营收增速分别为0.56%、5.95%、9.86%，归母净利润增速为7.7%、10.3%、11.6%，对应的ROE分别为17.0%、16.8%、16.8%。考虑到招商银行在上市股份制商业银行中ROE的领先地位，以及其在零售领域的龙头地位，其大财富管理业务有望进一步增长。根据历史估值方法，截至2023年11月28日，招商银行的PB值低于0.9，近一年PB平均值为1.03，我们预计其估值有望回升，给予公司2024年目标PB值为1倍，对应目标股价为40.82元，首次给予“买入”评级。
风险提示：经济下行风险超预期，信贷需求可能不足；财富管理业务恢复不及预期，可能拖累中收表现；信用风险波动，资产质量可能恶化。
