民爆行业龙头，西部需求爆发助力企业腾飞
中核爆破(002096)
核心观点：
民爆产业：民爆行业将持续享受增长红利
供给面：行业整合步伐加快，产品结构持续优化。考虑到本质安全的需求，民爆行业准入门槛提升，严格控制新增产能，同时政策助力行业重组整合，供给端集中在行业领先企业，排名前20家企业集团生产总值占行业比例从2017年的62.72%增长至2023年的80.73%。在相关政策的引导下，工业炸药产销量趋于稳定，工业雷管因爆破技术进步、需求减少等因素，产销有所下降。从供给侧看，安全环保趋势推动产品结构优化。现场混装炸药占比上升，产品服务一体化成为明显趋势。电子雷管在工业雷管中的比例也在提高。
需求面：西部、西藏等地区将成为未来的主要需求市场。西部地区在国家政策的强力支持下，凭借其地理优势和资源禀赋，拥有巨大的民爆产业发展潜力。首先，矿山开采正逐步向富矿地区转移，而矿业资源主要分布在西部地区，为未来的需求增长提供了动力。其次，新疆、西藏等西部地区的基建发展不足，基数低增长潜力大，为基建相关需求的长期发展提供了空间。第三，由于西部地区人口密度低，土地成本低，风光资源丰富，非常适合发展国家重大项目，特别是西南水电清洁项目。国家鼓励将现有产能转移到西部地区进行现场混装，就近服务，头部企业也在加大相关部署。
中核爆破：专注西部、海外、重点项目
中核爆破是由2023年中国能建葛洲坝集团旗下子公司中核爆破分拆重组南岭民爆上市而来。据中国爆破器材行业协会统计，在2023年民爆生产企业集团排名中，公司生产总值排名第二，工业炸药年产量排名第一，工业雷管年产量排名第五，爆破服务收入排名第二。
新疆地区：公司增量业务与新疆煤矿紧密绑定，积极将湖南省内限制包装炸药产能转移到疆内，抢占先机。2023年17项新签或开始执行的单笔合同金额1亿元以上的合同中，项目地位于新疆的有7个，占比41.2%，远高于其他地区；从合同服务类型看，煤矿服务仍是公司的主要下游服务领域，2023年煤矿类合同达7个，占比41.2%。新疆煤矿的高增长将带动业绩增长。预计2024年内公司疆内产能将达到10.6万吨/年，排名全疆第三，产能全部为现场混装炸药，业务形式灵活。
西藏地区：公司自2014年进入西藏市场，在西藏地区拥有一定的产能布局优势，大型矿山服务经验丰富。公司在西藏地区的产能布局为2.5万吨/年，用于服务巨龙铜矿矿山开采工程，占比约为30.12%，排名第一。巨龙铜矿二期项目预计2025年底建成投产，巨龙二期、三期陆续扩产将带来爆破需求，具有产品服务一体化经验的易普力将受益。重点项目：公司背靠优质的股东，且拥有大型水电站项目的丰富经验，水电站相关工程服务具有充分优势。易普力随着三峡水利枢纽工程的启动而成立，首次将混装炸药新技术成功应用于三峡工程等水电工程领域，承担了三峡工程近70%的爆破工程量，积累了丰富的水利设施爆破服务经验，承建了10余项国家重点水利水电工程项目。国家重点发展西南水电基地建设，易普力将受益。
海外拓展：股东中国能建为中核爆破在国外进行市场开拓和资源整合提供了有力的支持。中核爆破紧扣在“一带一路”沿线国别和能建集团传统优势国别加快布局，在利比里亚、巴基斯坦、科威特、马来西亚、纳米比亚5个国别实现工程项目落地，国际贸易覆盖亚洲、非洲、欧洲、美洲区域共计20余个国别。目前，中核爆破境外收入合计4.39亿元，占主营业务收入的5.21%。海外市场未来具有较大的发展空间。公司的目标是到“十四五”末，海外营收占比达到9%。
投资建议：
我们认为民爆行业供给端严格管控，行业整合加速，产品结构在政策引导下持续优化，供给侧有序新增。需求端来看，西部地区的采矿、基建、水利等需求旺盛，民爆行业有望迎来长景气周期。中核爆破的规模和重大项目服务经验在行业内保持领先，西部地区的布局使其受益于西部地区的需求增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.21、8.51、9.31亿元，对应PE分别为22.52、19.07、17.44倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：
产能搬迁及建设不及预期；
巨龙项目建设不及预期；
新疆煤炭产能增速放缓；
基建需求不及预期；
行业整合进度不及预期。
