牛熊河间璀璨明珠，黄金时代领航珠宝王者
老凤祥（600612）
投资概览
自2024年3月起，金价剧烈上升对终端消费产生了压力。自3月份起，金价迅速攀升，从3月初的480元人民币涨至4月中旬的约570元人民币。金价的急剧上涨导致消费者预期金价短期内可能过高，进而引发回调预期，从而产生较重的观望态度。从社会消费品零售总额数据中可以看出，5月至7月期间，金银珠宝类同比增速出现明显下滑，且增速明显低于社会消费品零售总额整体增速。
从长远来看，黄金珠宝行业的业绩趋势与金价保持一致，但短期业绩受金价涨跌节奏影响较大：长期来看，黄金珠宝公司主要采用加盟经营模式，直营门店比例较低，其收入和业绩受加盟商订货节奏影响较大。此外，从长期来看，业绩趋势与金价保持一致，除了部分品牌的品牌使用费按单克固定金额收取外，按照单克金价百分比收取的品牌使用费会因金价上涨而增加绝对金额。中短期来看，订货量的变化对短期业绩影响较大：①金价急涨导致终端销售放缓，从而抑制加盟商订货需求；②金价缓涨，消费者买涨不买跌，从而刺激需求；③金价下跌，加盟商观望情绪浓厚，不论急跌缓跌都会抑制需求；④金价横盘，需求得到补充。
从行业属性来看，黄金珠宝品牌格局非常稳定，品牌力势能和壁垒非常高，开店节奏和天花板与品牌能效高度相关。我们认为，开店本身是释放品牌力的过程，而非品牌力形成的过程。水贝模式兴起多年，但尚未出现太多强认知的黄金珠宝品牌，这也反映出黄金珠宝品牌的高壁垒。而“品牌使用费”的弹性，在一定程度上也反映了该黄金珠宝品牌的品牌力状况。
老凤祥最新的市盈率（TTM）为12倍，处于自2010年以来约4.5%的较低水平。老凤祥在过去15年的股票累计收益率超过800%，成为真正穿越牛熊的股票，主要得益于1）百年黄金老品牌，品牌力强，品牌认知度高；2）掌握了核心加盟商资源，与加盟商保持良好的合作共赢模式，利益绑定，共同发展；3）在黄金交易层面有丰富的经验，能够享受部分金价上涨带来的库存收益；4）分红稳定，持续为股东创造价值。公司历史市盈率（TTM）很少触及10倍及以下。
盈利预测与投资评级：从长远来看，黄金珠宝品牌公司的业绩与金价呈现正相关关系，尽管短期内会受到金价波动的影响，但老凤祥目前处于历史估值较低的水平。我们维持老凤祥2024-2026年归属于母公司净利润预测分别为23.4/26.2/28.6亿元人民币，最新收盘价对应2024-2026年市盈率为12/11/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：金价波动风险，渠道扩张不及预期，居民消费能力较弱的风险，行业竞争加剧的风险。
