海外饲料市场爆发，生猪养殖业务利润亮眼，公司业绩再创新高！
大北农集团(002311)
在生猪养殖领域，公司业绩表现出色，母公司净利润持续高速增长，因此给予“增持”评级。2024年第一季度至第三季度，公司营业收入和归母净利润分别为848.61亿元和36.24亿元，同比增长-2.38%和+60.95%。其中，第三季度营业收入和归母净利润分别为325.65亿元和14.99亿元，同比增长-4.75%和+30.17%。由于大宗农产品价格下跌，饲料产品单价随之下降，导致公司营收同比略有下降。然而，得益于猪周期反转推动猪价上涨，公司归母净利润保持高速增长。考虑到公司生猪套保利润超出预期，以及2024年第四季度可能冲回股权激励费用，我们调高了对公司盈利的预测，预计2024-2026年归母净利润分别为44.26亿元、51.05亿元和52.12亿元（前值40.65亿元、48.85亿元和50.30亿元），对应EPS为2.66元、3.07元和3.13元，当前股价对应的PE为16.0倍、13.9倍和13.6倍，维持“增持”评级。
第三季度计提股权激励费用对利润产生压制，但资本开支计划合理
（1）计提大额股权激励费用导致期间费用上升。2024年第一季度至第三季度，公司期间费用率为6.27%，同比增长0.89个百分点，其中第三季度期间费用率同比增长1.35个百分点，主要原因是公司计提股权激励费用约1.3亿元，期间费用同比增长22.86%至19.58亿元。（2）资本开支按照计划合理投入。公司预计2025年资本开支计划与2024年相比变化不大，海外市场将是资本开支的重点投放方向，国内将侧重于现有产能设备的升级和改造。
禽料和水产料销量逆势增长，海外饲料业务有望成为新的增长点
（1）禽料和水产料销量逆势增长。2024年第三季度，公司饲料总销量为700-710万吨，其中禽料销量约为340万吨，水产料销量约为210万吨，猪料销量约为140万吨。在饲料行业整体销售低迷的背景下，公司禽料和水产料销量逆势增长。（2）海外饲料业务有望成为新的增长点。2024年第三季度，公司海外饲料销量同比增长36-37%，增速超过公司预期，预计2024年海外饲料总销量有望达到230万吨，贡献利润超过7亿元。目前公司已在养殖资源丰富的东南亚、南美、非洲布局核心产能，并持续拓展周边国家市场，长期来看，海外饲料业务有望成为公司业绩增长的新动力。
成本下降加上猪价回暖，生猪养殖业务贡献显著利润
2024年第三季度，玉米、豆粕等饲料原材料价格下降，饲料成本下降推动公司生猪养殖成本降至7.2-7.3元/斤，单季度贡献毛利润约6亿元。2024年第三季度，公司生猪出栏量接近130万头，考虑到第四季度为传统旺季，预计公司全年生猪出栏量为550-560万头。
风险提示：猪价下跌、饲料原料价格波动、动物疫病风险。
