“三季度产品结构优化显著，销售回款势头强劲，业绩再创新高！”
山西汾酒(600809)
核心观点
在2024年的第三季度，山西汾酒的表现显著，其收入同比增长了11.4%，净利润同比增长了10.4%。截止到前三季度，公司实现了营业总收入313.58亿元，同比增长17.2%；归属于母公司的净利润达到了113.50亿元，同比增长20.3%。在第三季度，营业总收入为86.11亿元，同比增长11.4%；归属于母公司的净利润为29.40亿元，同比增长10.4%。公司的产品结构得到了改善，销售回款情况也表现良好。
在第三季度，公司的收入实现了稳健的增长，预计青花系列将恢复增长势头。就产品而言，2024年第三季度中高价酒类收入为61.88亿元，同比增长6.7%，占总收入72.0%；其他酒类收入为24.05亿元，同比增长25.6%，占比28.0%。其他酒类产品增速较快，主要得益于玻汾产品顺应市场需求并增加投放量，增速超过了平均水平；预计青花系列在第三季度恢复增长，增速与整体持平，其中青花25/20的增速更快；腰部产品老白汾/巴拿马增长稳定，但增速环比2024年上半年有所下降，前三季度的增速仍高于平均水平。从区域分布来看，2024年第三季度山西省内收入为35.06亿元，同比增长12.13%，占比40.8%；省外收入为50.87亿元，同比增长10.97%，占比59.2%；下半年消费需求进一步减弱，山西省内市场作为公司的增长调节器，拥有较强的消费基础和蓄水能力，公司适当增加了经销商的任务，增速快于省外市场。在渠道方面，2024年第三季度批发代理、直销（包括团购）和电商平台收入分别为82.88亿元、0.51亿元和2.54亿元，同比分别增长16.36%、下降56.81%和下降45.99%。
在2024年第三季度，公司的整体盈利能力保持了稳定。第三季度的毛利率同比略有下降0.75个百分点，主要原因是旺季动销加大了市场投入，部分费用冲减了收入；玻汾等产品的毛利率低于整体水平，收入占比的提升对毛利率产生了影响。税金及附加率同比下降1.4个百分点，这是由于生产和销售错期的影响；销售费用率同比下降0.07个百分点，季度间的波动是正常现象，全年来看，费用投入重点在青花系列，汾享礼遇模式下的费效比有望逐步提升；管理费用率同比上升0.61个百分点，整体净利率同比下降0.31个百分点。
公司的现金流状况良好。2024年第三季度经营性现金流净额为35.05亿元，同比增长67.2%，销售收现为85.60亿元，同比增长30.8%，现金流的表现优于收入端，主要原因是中秋前后新包装青花20的上市铺货，经销商提前进行了打款；公司对大商增加了全年任务，提前占据了明年春节渠道的资金资源。截至9月底，合同负债为54.81亿元，环比减少2.51亿元（去年同期环比减少5.81亿元），公司的经营质量依然保持良好。
在盈利预测与投资建议方面，短期内，行业需求压力客观存在，省内市场作为稳定业绩的基石，分担了业绩增长的压力，为省外市场组织、渠道、产品改革赢得了时间；长期来看，公司的发展思路清晰，通过汾享礼遇模式专业化运营四个大单品，省外市场的拓展有望逐步取得成效。在需求压力下，略微下调了之前的预测，预计2024-2026年的收入分别为373.12亿元、422.49亿元和474.38亿元，同比增长分别为16.9%、13.2%和12.3%（前值分别为+20.5%、+18.0%和+14.9%）；预计2024-2026年的归属于母公司的净利润分别为124.63亿元、143.44亿元和163.89亿元，同比增长分别为19.4%、15.1%和14.3%（前值分别为+22.0%、+20.4%和+16.5%），当前股价对应2024/2025年的市盈率分别为19.3/16.8倍，维持“优于大市”的评级。
风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增加投入费用下利润率承压，食品安全问题等。
