“经济回暖显效，成本优化助力企业利润飙升，扣非业绩闪耀瞩目！”
乳品制造商李子园（股票代码：605337）在最新公布的24Q1-3业绩报告中展现了一定的韧性。该季度，公司实现了10.64亿元的营收，以及1.57亿元和1.49亿元的归属于母公司净利润和扣除非经常性损益后的净利润，同比分别下降了0.5%、16.8%和16.04%。
进入24Q3，李子园业绩有所回暖，收入达到3.85亿元，归属于母公司净利润和扣除非经常性损益后的净利润分别为0.62亿元和0.6亿元，同比大幅增长4.5%、13.9%和25.1%。
公司收入表现企稳并有所改善，其基地市场稳固，粉丝效应持续发挥。在第三季度，含乳饮料和其他类收入分别达到3.7亿元和0.2亿元，同比增长1.8%和300.7%。
从区域分布来看，华东、华中、西南地区的收入分别为2.0亿元、0.6亿元和0.7亿元，同比增长4.9%、-6.0%和0.8%。电商渠道的收入为0.23亿元，同比增长107.9%，占比提升了3个百分点。我们认为，这一增长可能与成毅代言带来的粉丝效应有关。在经销商数量方面，华东和西南地区分别净增了16家和5家，而华中地区和华北地区则分别净减少了11家和13家。
在乳饮料和其他收入方面，1-3季度同比分别下降了3%和增长了165%；华东、华中、西南和电商渠道的收入同比分别下降了0.4%、12.7%、2.0%和92.7%。
李子园的毛利率在第三季度表现突出，尽管费用投入仍在增加。
第三季度扣除非经常性损益后的净利率同比提升了2.6个百分点，主要得益于以下因素：1）毛利率同比上升了5.2个百分点，但环比下降了2.6个百分点；2）销售费用率同比上升了2.8个百分点，这部分是由于成毅广告代言费用等增加；3）管理费用率同比上升了1.0个百分点。
1-3季度，毛利率、销售费用率和管理费用率分别提升了2.9个百分点、4.3个百分点和1.6个百分点，带动扣除非经常性损益后的净利率下降了2.6个百分点。
我们相信，公司积极拓展早餐、小餐饮市场，拥抱零食和电商渠道，预计Q4收入将继续改善，股权激励费用有望得到冲回。
盈利预测方面，我们根据三季报数据并对整体消费环境进行了综合考量，调整了24-26年的预测。预计公司24-26年的收入增速分别为-0.1%、5%和5%，收入金额分别为14.1亿元、14.8亿元和15.5亿元；归属于母公司净利润增速分别为-3%、11%和9%，净利润金额分别为2.3亿元、2.6亿元和2.8亿元。对应市盈率分别为18倍、17倍和15倍，维持“增持”评级。
风险提示：原材料成本上涨过快；行业竞争加剧；市场需求不及预期。
