《扣点优化升级，免税业迎健康新发展！补充协议落地，释放强劲利好》
上海机场(600009)
上海机场发布最新公告，透露了免税店项目经营权转让合同的相关补充协议细节。
这份补充协议主要涉及对上海浦东机场和上海虹桥机场免税业务租金的收取范围及方式进行了调整。
优化扣点策略，助力机场免税业态稳健成长
我们认为，机场免税店在运营过程中面临着价格优势、运营商利润和场地出租方高扣点之间的矛盾，即所谓的“不可能三角”。商业合作在长期亏损的情况下难以维系，特别是在上海机场收购日上免税股权后，双方利益紧密相连，因此优化扣点方案显得尤为重要。本次协议的调整正是市场预期已久的实施。
综合考虑日上上海的净利润率和2023年前三季度中免的毛利润率，我们认为新协议的综合提成率应在22%-27%之间。
依据浦东机场的月保底销售提成和预期的提成率计算，触及保底销售提成的客单价预计在132.2元至162.2元之间，远高于2019年的客单价水平。考虑到可能的激励条款，实际的扣点率可能略低于25%。
我们看好机场免税未来的销售额增长，而非单纯依赖扣点率。尽管面临多渠道分流，免税品的价格优势依然存在。本次扣点率下调虽然短期影响租金收益，但有利于提升机场免税业态的销售价格竞争优势，同时线上预购买机场提货和市内店线下购买机场提货的模式，也有助于客单价增长。
国际航线复苏平稳，机场客流有望增加
2023年民航市场复苏稳定，国内市场回暖迅速，但国际航线恢复速度稍慢于预期。截至2023年12月26日，民航国际航线客运航班量恢复至2019年同期的63.0%。上海机场2023年三季度国际及地区航线旅客量已恢复至2019年同期的51.9%和75.1%。随着国家政策的持续推动和航司复航国际航线，预计2024年机场旅客量有望接近2019年同期水平，利好机场免税销售额的增长。
投资建议
我们预测，2023-2025年公司营业收入分别为108.6亿元、144.9亿元、171.2亿元，同比增长率分别为98.1%、33.5%、18.1%；归母净利润分别为8.6亿元、33.3亿元、50.1亿元，同比增长率分别为扭亏、增长287.3%、增长50.2%。基于首次覆盖，我们给予“增持”评级。
风险提示：
国际航线复苏不及预期，免税销售不及预期，大额资本开支，安全事故等风险。
