2023年三季报揭秘：Q3利润触底，宏观政策加力助推需求升温与行业景气反弹
海螺水泥(600585)
投资要点
事件：公司发布2023年三季报，前三季度营收和归母净利润分别为990.43亿元和86.72亿元，同比增长16.1%和下降30.2%。第三季度单季营收和归母净利润分别为336.07亿元和22.04亿元，同比增长15.7%和下降14.5%，略低于市场预期。
第三季度营收保持稳定增长，预计水泥行业将呈现量稳价跌的趋势，吨毛利环比下降。（1）
第三季度全国水泥产量同比下降5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧，行业库存压力增大，淡季价格跌幅较大，但8月份后企稳回升乏力。（2）公司第三季度单季营收同比增长15.7%，主要得益于大宗材料等贸易业务的增长，水泥自产品销量得益于成本竞争力，预计同比基本保持稳定，但价格同比和环比均出现明显下跌。（3）第三季度单季毛利率为16.2%，同比和环比分别下降3.2和5.9个百分点，第三季度毛利额环比第二季度下降20.99亿元至54.39亿元。考虑到贸易和骨料业务毛利占比小，环比下降主要由于第三季度公司重点的珠三角、湖南等市场水泥价格跌幅较大，公司水泥平均价格下滑幅度超出煤炭成本降幅，水泥吨毛利环比明显下降；毛利率的同比下降主要由于低毛利的贸易业务规模增长所致。
期间费用有所增加，资本开支明显放缓。（1）公司第三季度期间费用率为8.0%，同比增加1.0个百分点，主要是管理和财务费用率分别同比增加0.3和1.2个百分点。（2）公司第三季度经营活动产生的现金流量净额为46.24亿元，同比下降9.8%，与盈利降幅基本一致。第三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为28.63亿元，同比下降45.4%，反映矿权获取、项目建设等资本性支出节奏放缓。（3）公司三季报资产负债率/带息债务为20.4%/262.08亿元，环比中报分别增加1.1个百分点/23.36亿元，预计主要是骨料等产业链延伸项目和海外水泥产能等项目建设新增长期借款所致。
中期宏观逆周期调节力度加大，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底，企业利润大幅下降，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲软，高库存压制价格反弹空间。近期新增万亿特别国债落地，中期逆周期调节将加大，财政政策持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2023年景气有望明显改善。
盈利预测与投资评级：公司在下行期展现成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动力。当前水泥企业市净率估值处于历史低位，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，龙头企业估值有望迎来修复。基于地产投资下行压力仍大，我们下调公司2023-2025年归母净利润至119/138/157亿元（前值为147/173/185亿元），10月27日收盘价对应市盈率为10.9/9.4/8.3倍，维持“增持”评级。
风险提示：地产超预期下行、逆周期调节政策力度不及预期、行业竞合态势恶化的风险。
