《线上直销强劲崛起，全力投入研发铸就企业长盛不衰》
敷尔佳(301371)
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公司近日公布了2023年度以及2024年第一季度的财务报告：2023年，公司实现营收19.34亿元，同比增长9.3%；归属于母公司的净利润为7.49亿元，同比下降11.6%；扣除非经常性损益后的净利润为7.28亿元，同比下降5.1%。2024年第一季度，公司营收为4.09亿元，同比增长9.7%；归属于母公司的净利润为1.52亿元，同比下降4.8%；扣除非经常性损益后的净利润为1.42亿元，同比下降5.3%。
稳健增长，线上渠道贡献突出
公司的收入增长得益于线上直销渠道的持续扩张。然而，净利润的下降主要是由于线上销售占比的提升导致销售费用增加、北方美谷基地启用带来的折旧与摊销增加，以及公司持续加大研发投入。2023年，公司的综合毛利率为82.2%，较上年同期下降0.84个百分点；销售费率为27.5%，较上年同期上升5.48个百分点；管理费率为4.67%，较上年同期上升1.98个百分点；归母净利率为38.76%，较上年同期下降9.13个百分点。2024年第一季度，公司的综合毛利率为81.4%，较上年同期下降1.23个百分点；销售费率为32.6%，较上年同期上升9.26个百分点；管理费率为5.36%，较上年同期下降0.67个百分点；归母净利率为37.09%，较上年同期下降5.62个百分点。
多品类布局，线上线下渠道拓展
1）产品方面：敷尔佳的医用透明质酸钠修复贴已在市场中占据领先地位，公司于2022年推出了II类医用胶原蛋白敷料，形成了透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略。随着消费者对产品成分、功效及安全性的关注增加，公司推出了“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”、“抗皱面膜”等多款产品。2）渠道方面：公司实行线上线下渠道的协调发展，线上渠道保持天猫的优势，并拓展新平台以实现突破；同时，公司积极拓展直播带货模式，为直营店铺输送客户；此外，公司线下实体渠道的经销模式快速发展，成为新的收入增长点。
未来展望、估值与评级
考虑到公司电商转型推动的线上高速增长，以及销售费用率的边际上升，预计公司2024-2026年的收入分别为21.93亿元、24.71亿元、27.48亿元，增速分别为13.4%、12.7%、11.2%；归属于母公司的净利润分别为8.25亿元、9.18亿元、10.19亿元，增速分别为10.1%、11.3%、11.0%；每股收益分别为2.06元、2.29元、2.55元。根据可比公司的估值水平，给予公司2024年的20倍市盈率，对应目标价41.23元人民币，维持“增持”评级。
潜在风险：市场竞争加剧；新品推广不及预期；线下复苏不及预期；流量成本大幅上升
