揭秘企业盈利密码：毛利率与净利率复盘洞察与未来展望
星宇股份(601799)
投资要点:
盈利能力的直观反映为毛利率和费用率，而其根本影响因素包括客户结构、产品结构、原材料成本、年度降价情况、规模效应等。具体来看，毛利率受到以下因素的影响：
1）客户结构和产品结构。客户性质和产品品类的差异是毛利率差异的主要因素。通常情况下，相同类型的产品，豪华品牌的毛利率高于合资品牌，合资品牌高于自主品牌；对于相同类型的客户，大灯的毛利率高于小灯和尾灯，高阶功能灯的毛利率高于低阶功能灯。
2）规模效应和年度降价。规模效应和年度降价通常对毛利率产生同向影响。当特定客户的规模扩大时，正向规模效应更为明显，额外的年度降价较少，对毛利率的正向影响更大；当特定客户的规模收缩时，负向规模效应更为明显，且需要更多的额外年度降价，对毛利率的负向影响更大。
3）原材料成本。不同类型车灯的原材料成本占比不同。根据LED在线网的数据，卤素车灯的塑料件成本占比约为50%，而LED灯的塑料件成本占比有所下降，LED模组成本占比约为30%，其余成本由控制器和驱动线路构成，其内部结构更为复杂。
费用率方面，公司致力于优化经营管理和费用支出。在收入大规模增长过程中，费用率占比倾向于下降；在收入规模增长承压过程中，费用率倾向于上升。研发投入策略与公司新产品开发周期和整体研发投入战略相关。在新客户大规模突破、新产品技术大幅升级时，公司倾向于进入密集的产品客户开发周期，研发投入会增加。当开发的新客户、新订单开始量产释放时，研发投入的增速会放缓。
我们认为星宇股份过去的净利率变化可以分为三个阶段：
阶段一（2013-2016年）：毛利率和费用率均下降，净利率下降幅度低于毛利率下降幅度，主要原因是原材料价格上涨、新产能爬坡导致产能利用率下降，且公司处于新客户新产品开拓期，盈利能力下滑。
阶段二（2016-2020年）：毛利率上升，费用率下降，公司净利率大幅上升，主要原因是规模放大和结构改善（产品LED占比提升和客户合资占比升级），公司盈利能力快速提升。
阶段三（2020-2023年）：毛利率下降，费用率上升，公司净利率大幅下降，主要原因是公司处于客户结构切换调整期，收入增速放缓、研发费用持续高增、会计变更以及原材料2021年大幅涨价，公司利润率承压向下。
展望2024-2026年，随着产品结构、客户结构和规模效应的驱动，公司净利率有望回升。
1）预计2023-2026年，公司毛利率有望从21.18%提升至22.50%。在客户结构和产品结构方面，公司正处于强势自主品牌放量周期，且自主高端品牌的产品结构相对更高端（如ADB、DLP等新型灯），预计随着自主高端占比放量，公司整体产品结构将进一步改善（2026年公司平均单车价值量有望提升至4583元），这将有利于公司毛利率的恢复提升。
2）预计2023-2026年，公司费用端有望从9.54%下降至8.81%。一方面，从规模效应的角度看，随着自主品牌新客户和新产品的放量，公司收入增速向上，对公司管理、销售、财务费用率的下行有正向影响。另一方面，随着上一轮研发高峰（2021-2023年新客户，新产品的密集开发）的结束，公司研发费用的增速有望趋于平缓，研发费用率有望下降。在谨慎假设下，我们假设2024-2026年，公司研发费用分别增长24%、21%、20%，其余三项费用合计值分别增长13%、22%、18%，对应期间费用率分别为9.05%、8.93%、8.81%（其中研发费用率分别为5.85%、5.74%、5.69%），呈下行趋势，公司费用率端持续优化，公司净利率有望进一步提升。
盈利预测和投资评级：星宇股份作为国内车灯领域的龙头，受益于行业、客户和内部业务的发展，有望迎来三重成长周期。在车灯行业层面，随着电动智能变革，汽车车灯从单一照明功能向智能化方向演进，ADB大灯、DLP大灯、连贯式尾灯、氛围灯等新兴产品相继问世和普及，品类扩张和ASP提升有望持续打开行业天花板；在客户结构层面，公司经历了从中低端自主品牌到中端合资、高端合资、外资的客户结构跃迁，自2021年开始大幅渗透进入头部自主品牌和新势力车企，随着现有客户内部份额
