H1业绩稳扎稳打，分红升级再创新高，股东回报再上一层楼
贵州茅台(600519)
结论与建议：
业绩概览：
公司于2024年上半年公布，其营业总收入达到834.5亿元，同比增长17.6%，净利润为417亿元，同比增长15.9%。据此计算，第二季度营收为369.7亿元，同比增长17%，净利润为176.3亿元，同比增长16.1%。第二季度的业绩略低于我们此前的预期。
分析：
在上半年，公司成功完成了“时间过半，任务过半”的经营目标。茅台酒营收达到685.7亿元，同比增长15.7%，系列酒收入为131.5亿元，同比增长30.5%。进入第二季度，茅台酒营收为288.6亿元，同比增长12.9%，系列酒营收为72.1亿元，同比增长42.5%。值得注意的是，茅台酒的营收增速环比有所放缓，主要由于公司对飞天及非标产品的出货控制，以稳定市场价格。
在渠道方面，上半年直销渠道收入为337.3亿元，同比增长7.3%，其中“i茅台”贡献了102.5亿元，同比增长9.8%；经销渠道收入约为480亿元，同比增长26.5%。受控货政策的影响，第二季度的直销收入为144亿元，同比增长5.8%，其中“i茅台”收入为49.1亿元，同比增长10.6%；经销渠道收入为216.6亿元，同比增长27.4%。
上半年毛利率基本保持稳定，但第二季度毛利率同比下降0.8个百分点，我们认为这主要受到产品结构调整的影响。在费用方面，上半年期间费用率为6.8%，与去年同期持平，主要得益于管理效率的提升，以及广告宣传和市场费用的增长被平滑（销售费用同比增长46.5%）。第二季度期间费用率同比增加0.12个百分点至7.86%。
得益于供应量的控制，茅台酒的市场价格企稳并有所回升，目前原箱及散件价格分别达到2700元/瓶和2400元/瓶。我们相信公司拥有强大的市场调控能力，随着中秋和国庆等传统白酒旺季的临近，需求端有望改善，全年实现稳健增长的可能性较大。
此外，公司发布了2024-2026年的现金分红回报规划（需股东大会审议通过），计划每年派息率不低于75%，分中期和年度两次派发。2022-2023年通过特别派息，年度派息率分别在95.8%和84%（股息率为3.3%和3.5%）。完善后的现金分红规划将使股东回报提升成为常态（预计2024-2026年股息率将分别达到3.6%、4.2%和4.6%），进一步优化投资回报。
考虑到市场环境和消费市场复苏的步伐较慢，我们下调了盈利预测。预计2024-2026年将分别实现净利润870亿元、994亿元和1107.3亿元（原预测为893.8亿元、1040亿元和1174.7亿元），分别同比增长16.4%、14.3%和11.4%，EPS分别为69.25元、79.13元和88.14元，当前股价对应的PE分别为21倍、18倍和16倍。公司经营稳定，未来将通过提高分红与股东共享成果，当前估值合理，维持“买入”的投资建议。
风险提示：经济增长压力，营销改革不及预期
