《院线巨头地位坚不可摧，与儒意合作焕新启航共创辉煌》
万达影视(002739)
投资分析
自2024年7月开始，由于供给的改善，电影票房有望实现正增长，我们对这种供给推动票房增长的趋势保持长期乐观。1）2024年上半年票房同比下降9%，第一季度同比增长4%，第二季度同比下降28.7%，主要原因是供给不足，旅游、演唱会等娱乐活动压缩了观影需求。因此，公司的上半年业绩承受压力，预计上半年归母净利在1.0-1.3亿元之间，第二季度可能亏损2.0-2.3亿元。然而，7月份《默杀》、《抓娃娃》等电影的上映提升了暑期档的票房热度，《白蛇：浮生》等电影将于8月上映，《危机航线》等电影定档国庆，2024年待上映的电影包括《哪吒2》等，预计下半年票房有望较第二季度有所改善。2）目前票房与2019年相比仍有约15%的差距，供给的改善有望推动票房增长。2023年和2024年1-5月，国产电影的备案数月均约250部和265部，高于2020-2022年，这为后续供给提供了保障；海外电影的供给也在稳步回升。
院线龙头优势明显，非票业务潜力巨大。1）据猫眼数据显示，公司市占率在15-16%，较2019年提升约3个百分点，主要得益于行业调整期公司与万达广场的绑定优势凸显，2022年与万达商管签署了未来10年租金比例不变的协议，成本优势得以延续；同时，经营效率也得到提升，平均每家影院的运营人员不到2人。2）公司国内人均非票收入较低，约为8元，2019-2021年因公司积极拓展自营茶饮、衍生品、举办脱口秀等演出而增长，2022-2023年因消费疲软而下滑。展望未来，我们认为衍生品等商品销售、影城空间利用等非票业务具有较大的发展潜力。院线业务在2024年受第二季度影响，但下半年有望改善，我们预计全年观影、卖品、广告收入同比分别下降5%、0.2%和6.5%；展望未来，公司目标市占率达到20%以上，随着票房增长和市占率的提升，院线业务增长前景可期。
携手儒意，内容业务有望实现新突破。1）2023年底，儒意成为公司控股股东，管理层履新，董事长特别关注电影、剧集及衍生品。2）万达影视和儒意均专注于内容制作，协同性高：①2024年上映的《追风者》、《我的阿勒泰》、《抓娃娃》等电影均由两家公司共同参与，未来儒意出品的电影、剧集，公司可优先投资并负责宣传发行。我们预计2024年电影制作发行收入将实现高速增长，同比增长202.1%，电视剧制作发行表现稳健，收入同比下降7.6%。3）互爱互动持续拓展海外市场，2023年海外收入占比30%以上，而2019年不到8%，2024年1季度《圣斗士星矢》在日本上线后表现良好，《暗影格斗3》等游戏有望在2024年上线。我们预计2024年游戏收入将稳定增长，同比增长10.7%，未来有望与儒意合作推出更多高品质产品。
投资建议
预计2024-2026年归母净利分别为8.1亿、13.3亿和16.2亿，PE分别为27.8倍、17.0倍和14.0倍。考虑到2024年业绩受第二季度拖累，当前时点基于2025年业绩估值，给予PE24倍，目标价14.68元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
观影需求、影片供给不及预期；内容上线、表现不及预期；与儒意协同效应不及预期；存货或商誉减值风险；大股东质押风险。
