《短期增速放缓显现，规模效应凸显！深度解析公司发展新动向》
投资要点
近期，益丰药房业绩增速有所放缓，但得益于规模效应，其利润端增速表现更佳。据2023年前三季度财报显示，公司营收达到158.9亿元，同比增长19.0%；归母净利润为10.0亿元，同比增长21.3%
益丰药房（股票代码：603939）
投资要点
近期，益丰药房业绩增速有所放缓，但得益于规模效应，其利润端增速表现更佳。据2023年前三季度财报显示，公司营收达到158.9亿元，同比增长19.0%；归母净利润为10.0亿元，同比增长21.3%。特别是第三季度，公司营收51.8亿元，同比增长12.7%；归母净利润2.9亿元，同比增长19.0%。尽管受到门诊统筹政策实施速度不一等因素的影响，益丰药房整体业绩依然保持了稳健的增长趋势。
收入结构持续优化。具体来看，2023年前三季度，公司零售业务收入142.1亿元，同比增长17.5%，毛利率为40.5%，较去年同期下降0.9个百分点；批发业务收入12.6亿元，同比增长44.1%，毛利率为9.8%，较去年同期下降0.5个百分点。此外，公司高毛利的中药和低毛利的成药销售迅速增长，同时非药品类库存得到有效消化。在产品种类方面，中西成药、中药和非药收入分别为120.0亿元、15.2亿元和19.6亿元，同比增长20.8%、28.3%和5.4%，毛利率分别为34.9%、48.8%和48.8%。我们认为，非药品类收入增速的阶段性放缓主要是由于防疫类库存消化所致，而随着公众健康意识的提高，中药、保健品等产品有望持续扩大市场份额。
深耕优势区域，品牌效应和规模优势日益显著。截至2023年9月30日，益丰药房拥有连锁药店12350家，其中直营店9562家，加盟店2788家。前三季度新增门店2240家，净增门店2082家。从区域分布来看，公司在中南、华东和华北地区分别拥有直营门店数量4648家、3610家和1304家，医保门店占比分别为90.6%、86.3%和76.8%。益丰药房通过在优势区域进行密集布局和深耕市场，其品牌效应和规模优势在区域内持续显现。
毛利率可能有所下降，但净利率有望保持较高水平。2023年前三季度，公司毛利率为39.6%，较去年同期下降0.8个百分点；净利率为7.1%，较去年同期上升0.1个百分点。其中，第三季度毛利率为38.6%，较去年同期下降2.42个百分点；净利率为6.4%，较去年同期上升0.4个百分点。公司毛利率下降的主要短期原因是门诊统筹政策的落地速度和细则存在差异；从长期来看，低毛利批发业务和处方药产品的销售可能会进一步拉低整体毛利率。前三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为25.5%、4.3%、0.4%，分别较上年同期变动-1.2、+0.1、-0.2个百分点。销售费用率下降主要是由于第三季度收入未达预期，销售员工激励费用减少。长期来看，随着统筹政策的实施，药店客流量增加，作为行业领先的连锁药房，益丰药房有望获得显著收益，净利率有望保持在行业较高水平。
投资建议：我们继续预测益丰药房2023-2025年归母净利润分别为16.1亿元、20.3亿元和25.2亿元，对应EPS分别为1.60元、2.01元和2.49元，当前股价对应的PE分别为21.5倍、17.1倍和13.8倍，维持“买入”评级。
风险提示：门店扩张不及预期；盈利能力下降；行业竞争加剧等风险。
