原奶价格下跌，龙头乳企利润率逆势攀升，长期竞争优势显著！
中国乳业巨头伊利股份（股票代码：600887）在2024年第三季度展现出明显的利润率增长。在这一季度，伊利实现营收291亿元人民币，虽然同比微降6.7%，但环比降幅较第二季度显著收窄（第二季度同比下滑16.5%）。得益于原奶价格持续下跌以及产品结构优化，伊利的毛利率在第三季度同比上升2.5个百分点，达到35.0%（环比上升1.2个百分点）。通过有效的费用率控制，第三季度净利润同比增长8.5%，达到33.4亿元人民币，对应净利润率为11.5%，同比提高1.6个百分点。
伊利的主要业务表现依然出色。液体乳业务在第三季度出现两位数的下滑，但持续的渠道调整有效提升了渠道健康水平。目前经销商库存维持在20天左右，这不仅提升了产品的新鲜度，也提高了经销商的盈利水平，从而改善了终端产品价格。常温奶产品的降幅环比有所改善，表现优于常温酸奶和常温乳饮料，而高端的金典有机系列产品则呈现出良好的增长趋势。前三季度，伊利常温奶市场份额提升了近1个百分点。低温奶业务持续增长，其中低温牛奶实现了双位数增长和市场份额的提升，终端价格环比第二季度有所提升。奶粉和奶制品业务实现中个位数的增长，尤其是公司的婴儿配方奶粉业务，通过市场份额的提升（前三季度份额同比增长2个百分点至13.2%）实现了逆势增长，前三季度实现高个位数的增长，第三季度单季增速达到双位数。然而，由于整个行业原奶供需不平衡，低价奶粉产品进入市场，加剧了成人奶粉行业的竞争，对公司业务表现造成了一定影响。
对于原奶供需情况，随着持续的结构优化和淘汰低效的产能供给，原奶供给放缓，供需差距有所缩小。考虑到近期政策的激励和消费情绪的回升，奶制品的消费需求预计将小幅回暖。人均饮奶量、渗透率以及学生奶政策的实施等因素均将成为长期需求的驱动力量。
基于消费力温和复苏的趋势，我们对伊利的收入预测进行了下调。然而，考虑到当前的渠道去库存和原奶成本的下降（年初至今已下降中双位数），预计下半年及2025年的整体情况将优于上半年。同时，随着上游供给端的优化，未来龙头企业毛利率有望持续提升。从长期来看，原材料价格优势的减弱有望淘汰部分中小企业，市场价格竞争逐渐回归理性，这将进一步有利于龙头企业的市场份额提升。基于18倍2025年市盈率（过去3年平均市盈率下调0.5个标准差；原为15倍2024-25年平均市盈率）的目标价设定为33.3元，维持买入评级。
