稳中求进，手握订单，收入持续攀升，静待业绩兑现！

康龙化成（300759）投资亮点
康龙化成发布2023年年度报告，报告期内，公司营业收入达到115.38亿元，同比增长12.39%；归属于母公司净利润为16.01亿元，同比增长16.48%；扣除非经常性损益后的归属于母公司净利润为15.14亿元，同比增长6.51%；经调整Non-IFRS归属于母公司净利润为19.03亿元，同比增长6.37%；经营活动产生的现金流量净额为27.54亿元，同比增长28.50%。

公司收入表现稳健，受多因素影响Non-IFRS归属于母公司净利润。从季度角度看，2023年第四季度营收为29.78亿元，同比增长3.99%；归属于母公司净利润为4.62亿元，同比增长11.74%；扣除非经常性损益后的净利润为4.31亿元，同比增长18.42%；经调整Non-IFRS归属于母公司净利润为4.91亿元，同比下降3.06%。归母净利润增速超过经调整Non-IFRS归属于母公司净利润，主要原因是：①2023年海外运营成本受欧美通货膨胀及处早期投入阶段的影响继续有所上升，带来成本压力；②2023年公司持有的生物资产公允价值变动收益较去年同期降低。我们预计，剔除生物资产公允价值变动影响，公司2023年经调整Non-IFRS归属于母公司净利润增长约11.34%。在盈利能力方面，2023年公司整体毛利率为35.75%，净利率为13.71%。销售费用为2.53亿元，费用率为2.19%；管理费用为16.07亿元，费用率为13.92%；财务费用为526万元，费用率为0.05%；研发费用为4.48亿元，费用率为3.89%。

康龙化成一体化、多疗法平台竞争优势持续强化，小分子CDMO产能释放，有望推动整体业务持续增长。1）实验室服务：2023年收入66.60亿元，同比增长9.38%，毛利率44.28%，同比下降1.25pp。实验室服务随着化学及生物科学规模优势持续释放、生物科学占比持续提升，盈利能力有望逐步恢复。2）小分子CDMO：2023年收入27.11亿元，同比增长12.64%，毛利率33.68%，同比下降1.11pp。公司CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生商业化产能逐步落地，临床后期项目占比不断提升，小分子CDMO业务有望维持稳健增长。3）临床研究服务：2023年收入17.37亿元，同比增长24.66%，毛利率17.05%，同比增长5.59pp。随着一体化临床研究服务平台整合逐步完备，德泰迈、南京思睿、联斯达优势互补，未来有望持续保持快速增长。4）大分子及细胞基因治疗：2023年收入4.25亿元，同比增长21.06%，毛利率-8.30%，同比下降6.13pp。①C>：投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL打造临床前至临床一体化C>服务平台；②大分子：从实验室服务延伸大分子发现研究服务、宁波自建大分子生产基地打造端到端大分子研发生产平台，有望逐步开始承接大分子GMP生产服务项目。

盈利预测与投资建议：考虑到公司业务受海外投融资及产能释放后成本端有望受折旧摊销影响较大，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为127.26亿元、145.31亿元和167.16亿元（调整前2024-2025年约130.11亿元和150.72亿元），同比增长10.30%、14.18%、15.03%；归属于母公司净利润分别为17.31亿元、19.65亿元和23.08亿元（调整前2024-2025年约18.07亿元和20.58亿元），同比增长8.10%、13.56%、17.43%，2024-2026年对应PE估值分别为21.04、18.53、15.78倍。作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，康龙化成一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续增长，维持“买入”评级。

风险提示：创新药企业研发投入不达预期风险，CMC业务毛利率提升不及预期风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。

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