月饼市场遇冷，渠道拓展喜讯频传
五芳斋（603237）
投资概览
动态：五芳斋公布了2023年的前三季度财务报告。在这段时间内，公司总营收达到24.15亿元，同比增长6.71%；归属于母公司的净利润为2.41亿元，同比增长5.65%；扣除非经常性损益后的净利润为2.31亿元，同比增长3.78%。具体到第三季度，公司营收为5.50亿元，同比增长20.86%；归属于母公司的净利润为-0.15亿元，同比下降7.90%；扣除非经常性损益后的净利润为-0.16亿元，同比增长5.60%。
月饼市场表现不佳，多渠道发展进展平稳。在产品线方面，第三季度粽子系列、月饼系列、餐食系列、蛋制品、糕点及其他产品的营收分别为2.99亿元、1.55亿元、0.42亿元、0.38亿元，同比分别增长60%、-13%、5%、7%。粽子系列产品收入保持快速增长，而月饼中秋销售面临压力。在渠道方面，第三季度连锁门店、电子商务、商超、经销商、其他渠道的营收分别为0.82亿元、3.40亿元、0.25亿元、0.61亿元、0.27亿元，同比分别增长10%、29%、-1%、7%、22%。电子商务保持高速增长，连锁门店持续恢复。在地区方面，第三季度华东、华北、华中、华南、西南、西北、东北、境外、电商的营收分别为1.72亿元、2.28亿元、0.11亿元、0.12亿元、0.08亿元、0.02亿元、0.01亿元、0.03亿元、0.9亿元，同比分别增长8%、55%、5%、194%、339%、-1%、-10%、+3%、14%。全国化布局进展顺利。截至2023年第三季度末，经销商数量达到737家，比年初增加30家，招商工作持续推进。
费用控制更加严格，亏损幅度缩小。公司第三季度毛利率为28.67%，同比下降5.12个百分点，主要原因是原材料价格上涨。在费用率方面，第三季度销售费用率同比下降5.53个百分点至25.23%，管理费用率同比下降1.68个百分点至6.87%，费用控制较为严格。综上所述，第三季度公司净利率为-2.73%，同比上升0.35个百分点，预计随着费用控制更加严格，亏损幅度将进一步缩小。
整体趋势向上，逐步回暖。在收入方面，公司在量和价两方面都有提升空间。在价方面，考虑到节令食品的礼赠属性，五芳斋的节令食品在礼赠和团购场景的开发有望推动产品结构升级，从而提升产品均价。在量方面，考虑到产品开发、渠道拓展和区域扩展，粽子产品的销量尚未触及天花板。同时，公司有望推动月饼、饭团等大单品的打造，以接力粽子实现持续增长。在利润方面，餐饮业复苏和周期性因素的平滑将提升整体净利率水平。一方面，随着全国餐饮业的复苏，公司连锁业务有望回暖；另一方面，公司通过补充节令食品产品、推动节令食品日销化、补充糕点和中式点心等产品等措施，减弱周期性波动，扩大日销规模，提高产能利用率，实现规模效应。
投资建议：维持“买入”评级。根据三季报，我们预计公司2023年至2025年的营收分别为26.33亿元、30.27亿元、34.92亿元（前次预测为32.54亿元、38.62亿元、46.22亿元），净利润分别为1.89亿元、2.46亿元、2.92亿元（前次预测为2.19亿元、2.80亿元、3.46亿元），维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险。
