“三季度营收暴跌11%，费用率攀升，盈利压力山大！揭秘企业盈利危机！”
海澜之家(600398)
核心观点
在第三季度，海澜之家的收入出现了下滑，销售费用率上升，盈利受到压力。海澜之家作为我国知名的大众男装品牌公司，近期服装零售行业整体面临挑战，尤其是在三季度，消费需求进一步减弱，导致第三季度收入同比下跌11%，达到38.9亿元；毛利率同比减少1.1个百分点至42.8%。除了销售费用率外，其他费用率相对稳定，但销售费用率同比上升5.8个百分点至24.8%，销售费用同比增加16.0%至9.6亿元。这一增长主要由于主品牌直营占比的提升，以及斯搏兹并表后加速业务发展和推广。在非经常性损益项目中，去年同期因处置男生女生品牌股权确认的投资收益为1.6亿元，投资净收益占收入比例同比减少3.7个百分点。受毛利率下滑、销售费用率显著上升以及投资收益基数较高的影响，净利润出现明显下滑，第三季度归母净利润同比减少64.9%至2.7亿元，归母净利率同比减少9.1个百分点至8.4%。
公司的存货大幅增长，存货周转效率下降，这主要受斯搏兹并表的影响。截至三季度末，公司存货金额同比增加53.5%，环比增加29.1%至123.3亿元。这一增长主要与斯搏兹并表后进货增加有关，同时也受到三季度销售压力以及主品牌为秋冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响。存货周转天数同比增加71天至346天。应收账款和应付账款的周转天数分别同比减少2天和增加58天至20天和298天。
在第三季度，海澜之家的主品牌线下业务面临压力，但电商及其他品牌表现良好。具体来看，海澜之家、团购和其他品牌的收入分别同比减少27%、37%和增加110%，其中海澜主品牌和团购业务收入增长受到抑制，预计四季度将有所改善；其他品牌收入的快速增长主要得益于斯搏兹并表。从渠道来看，直营和加盟收入的同比变化分别为-2%和-14%，如果剔除电商，直营和加盟线下门店的收入下滑幅度可能更大。线下整体下滑26%，电商增长40%。从门店数量来看，由于加盟门店主要为街边店，面临更大的客流下滑压力，海澜主品牌三季度直营和加盟门店分别净增加65家和减少101家；其他品牌直营和加盟门店分别净增加31家和177家，这主要得益于斯搏兹的阿迪FCC门店。斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服在国内的拓展和零售业务，上海海澜持有斯搏兹51%股权，并于二季度完成并表。斯搏兹目前的核心业务主要包括阿迪FCC项目和京东奥莱项目，未来增长潜力巨大。
风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
投资建议：尽管主品牌短期面临压力，但斯搏兹的未来增长前景看好，建议关注高分红优质男装龙头公司的投资机会。鉴于四季度及明年消费复苏趋势仍较弱，我们下调了盈利预测，预计2024至2026年归母净利润分别为24.0/27.6/30.0亿元（前值为28.5/32.7/36.2亿元），同比减少18.8%/+15.3%/+8.6%。基于盈利预测的下调，我们将目标价调整为6.5-7.0元（前值为7.7-8.3元），对应2024年13-14倍市盈率，维持“优于大市”评级。
