夯实客群基础，深耕三农领域打造差异化增长引擎
中国农业银行（601288）
市场视角：
企业概览：我国农业发展的先锋，国有巨擘。中国农业银行起源于国家农业发展的迫切需求，拥有深厚的历史底蕴，是一家享誉全国的国有大型银行。自创立以来，农行不断经历改革、转型、上市等关键时期，逐步成长为中国乃至全球系统重要性银行之一。截至本年度第三季度末，农行总资产规模已突破43.6万亿，存贷款总额分别达到29.3万亿元和24.7万亿元，位列我国商业银行第二。就股权结构而言，农行股权稳定，中央汇金和财政部作为主要控股方。而从管理层来看，农行高层管理人员均拥有丰富的银行业务和管理经验，基础稳固。稳定的股权结构及经验丰富的管理层为农行的长期稳健发展奠定了坚实基础。
深耕农业领域，县域业务盈利能力持续增强。与其他大型银行相比，农行凭借其固有的战略定位，开创了一条专注于服务“三农”的差异化发展道路。近年来，农行深化服务“三农”和乡村振兴的战略，将资源向县域倾斜，并通过优化组织架构，提升三农板块的专业化水平，实现了显著成效。截至本年度上半年末，农行服务个人客户数量达到8.7亿，位居大行之首。在盈利方面，农行县域业务年化营业利润占总资产的比例为1.38%，高出全行整体0.63个百分点，存贷利差为2.07%，优于全行23BP，成为推动全行盈利增长的核心动力。
扩大规模以稳定收益，盈利增长潜力可期。受益于县域金融战略和坚实的客户基础，农行专注于主营业务，在过去几年有效抵御了资产端规模的波动，即使在“资产荒”环境下，也能保持较高的规模增长。2019年至2023年，农行贷款复合增速达到14.1%，高出可比同业1.9个百分点，显示出其在“资产荒”背景下积极获取资产、扩张规模的能力。农行资产稳健扩张主要得益于县域金融的强劲信贷需求，2019年至2023年间，县域金融贷款复合增速高达17.8%，高出全行贷款3.7个百分点，为全行贷款提供了强劲的驱动力。从静态角度看，截至本年度上半年末，我们估算的农行平均年化ROE为11.5%，位居上市国有大行第二。在收入结构上，利息收入和净息差水平与同业相当，资产质量总体稳健，但非息收入占比相对较低，我们认为未来农行非息业务具有较大的发展潜力。
县域业务助力盈利增长，股息价值值得重视。中国农业银行作为国内国有大行之一，在规模、客户数量、网点数量等方面均位居行业前列。农行专注于服务“三农”和乡村地区，将县域金融作为公司战略重点和发展方向。在银行业面临内外部挑战加重的背景下，农行保持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长。县域金融业务在全行中的占比持续上升，成为农行重要的战略增长点，县域金融业务的盈利能力强，存贷利差优于全行，资产质量优异，资本充足率和拨备覆盖情况良好，推动了全行的规模和盈利能力提升。在无风险利率持续走低的背景下，农行作为高股息品种，其类固收价值同样受到关注。截至本年度11月12日，公司股息率为5.55%，相对于无风险利率的股息溢价率处于历史高位，股息吸引力显著。我们预测公司24-26年EPS分别为0.80元、0.82元和0.87元，盈利同比增速分别为3.4%、3.6%和5.1%，截至2024年11月12日，公司A股股价对应24-26年PB分别为0.64x、0.59x和0.55x，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：1）经济下行可能引发资产质量压力超预期变化；2）利率下行可能导致净息差缩窄超预期；3）金融政策监管风险。
