“业绩回暖新产能助力，四季度成长潜力无限”
万华化学(600309)
主要观点：
事件概述
在2024年2月2日的晚间，万华化学公布了2023年度的业绩快报，报告显示，公司在过去的一年里实现了营业收入1753.61亿元，同比增长了5.92%；归属于母公司的净利润达到了168.14亿元，同比增长了3.57%。在第四季度，公司营业收入为428.07亿元，同比增长了21.80%，但环比下降了4.72%；归母净利润为41.11亿元，同比增长了56.58%，环比下降了0.59%。
2023Q4主要产品价格下滑，收入下降但净利润超出预期
进入传统淡季的第四季度，公司的聚合MDI、纯MDI和TDI的平均价格分别为15673元/吨、20866元/吨和17110元/吨，环比分别下降了5.61%、1.85%和5.34%。尽管如此，公司的归母净利润仍达到了41.11亿元，超出了市场预期。我们推测这主要得益于公司低成本的LPG和第四季度期间费用的环比下降。从2022年开始，海外经济进入缓慢增长阶段，需求相对较弱，聚合MDI的出口价格有所承压，但出口量仍维持在较高水平。2023年，聚合MDI的出口量达到了104.37万吨，纯MDI的出口量为12.10万吨。随着美国降息和房贷利率的逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将逐步恢复。
聚氨酯和新材料产能逐步投产，业绩增长潜力巨大
公司正在有序推进宁波、福建的MDI和TDI新装置的建设和投产，同时收购烟台巨力，MDI和TDI的供应格局有望持续优化。目前的价格和价差仍处于历史较低水平，在需求回暖后具有较大的价格弹性。预计20万吨POE和4.8万吨柠檬醛及衍生物项目将在2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继形成。新能源板块加大了资本开支，未来有望在盐湖提锂、材料制造、资源回收等领域建立全产业链闭环。乙烯二期和蓬莱一期预计也将在2024年底逐步投产，公司的三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩有望持续增长。
重视回报，持续高比例分红
公司高度重视对投资者的合理回报，每年的现金分红金额占当年度合并报表中归属于上市公司股东净利润的比例均高于30%。在2020、2021、2022年度，公司派发现金红利的金额占上市公司股东净利润的比例分别为40.65%、31.84%和30.95%。未来，公司将在保证正常经营的前提下，坚持为投资者提供持续、稳定的现金分红，并根据公司经营现状和业务发展目标，按照公司的战略规划，在相关领域继续加大项目投资，为股东带来长期的投资回报。
投资建议
万华化学作为全球聚氨酯行业的龙头，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目正在加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。考虑到MDI价格相对较低，我们下调了公司2023-2025年的业绩预期，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为168.14、216.61、269.62亿元，同比增速分别为3.6%、28.8%、24.5%，较前值分别下滑1.45%、4.94%、10.92%，当前股价对应PE分别为13、10、8倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1）项目建设进度不及预期的风险；
（2）项目审批进度不及预期的风险；
（3）原材料价格大幅波动的风险；
（4）产品价格大幅下跌的风险。
