《单晶三元前驱体市场动态升级，产品与客户双优策略持续发力》
帕瓦科技（688184）积极拓展单晶三元前驱体领域，客户阵容优化推动业绩增长。自2019年以来，公司单晶型NCM产品销量迅速攀升，其收入占比持续保持在70%以上。凭借技术创新，公司单晶高电压产品将更贴合市场需求，拥有巨大的市场潜力。公司单晶产品主要销往厦钨新能，最终服务于长续航电动车市场。2023年上半年，公司单晶产品收入达4.23亿元，占比高达91.66%。在客户方面，厦钨新能已成为公司最大的客户，公司为其提供单晶型NCM5-7系高电压、超高电压锂电正极三元前驱体产品，以及钠电铁基三元前驱体产品。公司积极实施客户多元化战略，与广东邦普升级合作产品，将单晶型NCM5系产品升级为单晶型NCM6系4.35V高电压产品；与长远锂科建立战略伙伴关系，推动多晶型高镍、超高镍产品的验证与出货；与巴斯夫杉杉推动碳足迹认证，供货节奏逐渐恢复；与贝特瑞成功建立合作关系，下游客户结构进一步优化。
新品研发进展顺利，成长势头强劲。1）单晶材料：公司持续巩固在单晶材料领域的领先地位，成功研发出单晶型NCM7系4.45V超高电压产品，其能量密度优于多晶型NCM9系，同时在安全性和成本方面具有优势。2）多晶材料：加快研发和验证多晶型超高镍产品，高技术壁垒有望巩固并提升公司盈利水平。3）钠电材料：已完成数十吨级铁基三元产品的批量出货，并向钠电头部企业积极推动完成铜基四元产品的认证，具备批量出货的条件，下半年有望构建更深层次的合作关系。
产能建设稳步推进，降本增效持续推进。IPO募投的一期年产2.5万吨三元前驱体项目位于浙江诸暨，已于今年6月30日成功点火试车，目前处于调试、爬坡阶段；IPO募投的二期年产1.5万吨三元前驱体项目位于浙江兰溪，目前仍在建设过程中，适度产能建设有助于保障订单交付并维持合理开工率。另一方面，公司正与印尼矿山龙头企业积极对接，通过供应链渠道将海外MHP、高冰镍等资源运回国内，再通过参股公司博观循环加工成公司所需的硫酸盐原料，从而实现降本增效。
投资建议：我们预计2023-2025年的归母净利润分别为0.33、1.15、1.78亿元，增速分别为-77.5%、250.7%、54.8%，2023年11月27日股价对应23-25年市盈率分别为105、30、19倍。公司深耕单晶产品，绑定优质客户，产能爬坡有望逐步兑现业绩，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：上游原材料价格波动、项目建设进度不及预期、新能源汽车销量不及预期、产品迭代进度落后等。
