白酒巨头突破：低端龙头华丽升级，稳健前行再攀高峰
顺鑫农业(000860)
投资要点：
在千亿级的光瓶酒市场中，顺鑫农业展现出了巨大的发展潜力。据华经产业研究百家号报道，2021年光瓶酒市场规模同比增长了9.3%，达到988亿元，自2016年至2021年的复合年增长率达到14.3%。中国酒业协会预测，未来行业的增速将维持在15%-30%之间，预计到2024年市场规模将突破1500亿元。我们看好行业的量价齐升前景：在量方面，高性价比的优势日益显现，消费场景也在不断拓展；在价方面，随着人均可支配收入的增加和消费群体的年轻化，高品质消费趋势增强。当前行业竞争较为分散，但牛栏山作为绝对龙头，市场份额达到14%，而玻汾、小郎酒、泸州老窖二曲、小村庄、老村长、红星二锅头的市场份额分别为6%、5%、3%、2%、2%、2%。新国标的实施预计将加快行业集中度的提升。
作为低端白酒行业的领头羊，顺鑫农业在产品升级方面稳步推进。以白牛二为核心的大单品，2023年销量达到24.64万千升，占公司总销量的67.2%，终端毛利率高于竞争对手，目前以15元价格带领导市场。2024年公司上调了4款牛栏山陈酿的价格，提价幅度为6元/箱，这有望进一步扩大公司的利润空间。在新国标指导下，公司推出了纯粮固态新品金标陈酿，通过“三位一体两原则”的营销策略持续推广，依托强大的终端网络，奠定了良好的渠道基础。公司计划将金标陈酿打造成30-40元价格带的纯粮光瓶酒第一大单品，目标是到2025年销量达到1500万箱。同时，公司不断发力产品结构升级，推出了精制陈酿、珍品陈酿、牛栏山一号等新品，进一步丰富了光瓶酒的产品线。
在省内市场，顺鑫农业深耕细作，同时积极推进省外市场的扩张。公司采用大商制模式，与创意堂、朝批双龙、京糖、京柳、首森等在北京区域进行合作，经销商的掌控力较强。在外埠区域，公司设立了办事处，以区域大商为主进行市场拓展，有助于快速填补市场空白。公司持续拓展省外市场，通过“深分销”策略实现从全国化扩张向市场深度的转变，并推进样板市场群的建设，形成区域辐射效应。近年来，省外收入占比持续上升，从2015年的32.4%增长至2023年的59.2%。
顺鑫农业在肉食全产业链上进行了布局，并持续剥离非主营业务。公司猪肉业务已形成全产业链布局，有助于减轻猪肉市场价格波动的影响，销售区域主要集中在北京。2024年，公司将重点发展种猪繁育销售、精深加工、熟食等业务，以提升猪肉业务的经营效益。其中，种猪业务以小店品牌为主，年出栏量超过20万头。屠宰业务以生肉制品为主，公司致力于产品结构升级，2020年实际屠宰量为102.31万头。公司专注于酒肉主业，逐步剥离其他业务，包括种业、苗木、农批市场、水利建筑施工等，并在2015-2017年间成功剥离了这些业务。自2020年以来，公司加大了房地产去化力度，2023年顺鑫佳宇子公司公开挂牌转让成功，我们认为随着房地产业务的剥离，公司有望持续聚焦主业，未来有望减轻负担，再创佳绩。
盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年顺鑫农业的营业收入分别为108.34亿元、119.20亿元、129.99亿元，同比增长率分别为2.3%、10.0%、9.0%；归母净利润分别为5.21亿元、7.39亿元、9.25亿元；EPS分别为0.70元、1.00元、1.25元/股。作为低端白酒行业的龙头企业，白酒业务是公司的主要盈利来源，我们给予公司白酒业务2024年22倍的市盈率，对应目标价为23.39元。首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示。需关注行业竞争加剧、新品销售不及预期、猪价波动风险以及食品安全问题等风险因素。
