收入增长超出预期，盈利实力持续强劲，业绩表现惊艳市场
山西汾酒(600809)
业绩增长显著，营收与合同负债同比上升16.89%。在收入端表现超出预期的情况下，盈利能力依然强劲，经营现金流表现抢眼，合同负债持续保持良好态势。青花系列与玻汾等产品的快速增长，为公司的持续发展提供了有力支撑，尤其是省内的市场地位稳固。
①就产品结构而言，24年第三季度中高价酒和其他酒分别实现收入61.88亿元和24.05亿元，同比增长6.74%和25.62%，其他酒收入占比同比增加3.16个百分点；
②在渠道结构方面，24年第三季度直销（含团购）、代理和电商平台的收入分别为0.51亿元、82.88亿元和2.54亿元，同比变化分别为-57.04%、+16.37%和-46.04%，代理渠道收入占比同比增加4.09个百分点至96.45%，经销商数量同比增加600家，单个经销商规模为189.74万元，同比增长0.38%；
③在市场结构上，24年第三季度省内和省外收入分别为35.06亿元和50.87亿元，同比增长12.12%和10.95%，省内收入占比同比增加0.25个百分点至40.80%，长江以南市场继续保持良好表现。
公司的盈利能力依旧强劲，流动性蓄水池的稳定体现了公司的安全性。
24年第三季度公司毛利率和净利率分别同比下降0.75个百分点和0.29个百分点至74.29%和34.11%，毛利率的小幅下滑可能是由于产品结构有所调整；24年第三季度公司销售费用率和管理费用率同比下降0.07个百分点和上升0.61个百分点至10.54%和4.43%，汾享礼遇的推广有望进一步提升费用效率；24年第三季度公司税金及附加率同比下降1.40个百分点；24年第三季度公司经营性现金流为35.05亿元，同比增长67.22%，表现优异；24年第三季度公司合同负债和其他流动负债同比和环比分别变动2.59亿元和-2.95亿元至56.62亿元，公司的流动性蓄水池表现稳健。
我们认为，公司产品矩阵的强联动能力和强动销力是其核心竞争优势，渠道库存的良性为后续发展提供了坚实基础。预计24至26年公司收入同比增长17%、13%和13%，分别达到372亿元、422亿元和476亿元，归母净利润同比增长20%、15%和14%，分别达到125亿元、144亿元和163亿元，下调盈利预测主要是因为行业库存去化阶段，整体动销放缓，对应PE分别为21倍、18倍和16倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增速不及预期；行业竞争加剧；省外市场拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。
