2024上半年业绩亮点解析：分红回馈股东，渠道调整助力稳定股价
贵州茅台(600519)
投资要点
事件：公司发布24H1财报及2024-2026年度现金分红回报规划公告，24H1实现总营收834.5亿元/同比+17.6%；归母净利润417.0亿元/同比+15.9%。24Q2实现总营收369.7亿元/同比+17.0%；归母净利润176.3亿元/同比+16.1%。
Q2稳健发展，系列酒收入环比加快。24Q2公司酒类收入同增17.8%，增速与Q1持平，Q2淡季增速超预期，主要得益于系列酒增速波动。1）按产品分类：①茅台酒收入Q2同增12.9%，增速环比下降（Q1同增17.7%），主要原因是直销渠道适当控量(企业团购、国资平台发货暂缓)。②系列酒收入Q2同增42.5%，环比加快（Q1同增18.4%），一方面i茅台投放量同比降幅收窄，另一方面预计新汉酱等系列酒投放加大。H1收入同增30.5%，略高于全年20%+增速预期，考虑到1935H1发货进度同比略快，预计H2增速可能会有所回落。2）按渠道分类：直销/批发渠道Q2同增6.1%/28.5%，直销占比达40%，环比下降2.3pct。2024年以来，茅台增量更多向经销渠道倾斜，一方面有助于稳定价格，另一方面通过调动经销商有利于做强开瓶。
净利率同比略有下降，销售费率保持升势。1）利润方面：24Q2净利率同比-0.7pct至50.6%，主要原因是：①Q2毛销差同降0.9pct，其中Q2毛利率受系列酒占比提升影响，同比回落0.1pct；Q2销售费率保持升势，同增0.7pct，公司加大市场培育投入，H1广告及市场费用同增48%。②Q2营业税金及附加比率同增0.7pct，与母公司收入确认节奏略快于整体有关。此外，Q2公司管理费率同降1.0pct，主要原因是员工薪酬同比下降，H1降幅达18%。2）收现方面：Q2公司收现比113%，同比+4.9pct；Q2末合同负债同比增加4.7亿元，环比增加26.6亿元，预收改善预计与大商回款加快有关。
调整分红稳定价格，茅台基调保持稳健。7月以来茅台批价逐步回升，体现公司渠道管控能力仍强，价格调控手段丰富：①全年增量向经销渠道倾斜，以便更好调节量价节奏。②后续将取消12瓶/箱的散飞包装规格，散飞、箱飞批价重新并轨。②加强窜货管控，鼓励专卖店挖掘2C潜力。预计后续茅台价盘站稳2300以上，旺季价格适度波动。提升经营稳定性的同时，公司亦注重股东回报，指引2024-2026年度现金分红比率不低于75%，分年度和中期两次实施。提升固定分红比率彰显公司国企担当，对比2023年分红（年度分红52%+特别分红32%，分红额628亿元），估算2024年分红额保持增长（645+亿元）。
盈利预测与投资评级：稳定价格做实开瓶是引导茅台长期良性发展的重要方向，后续重点关注旺季量价兑现及来年增长规划情况。我们维持2024-2026年归母净利润分别为868、959、1060亿元，分别同比+16%、10%、10%，对应PE分别为21/19/17倍，维持“买入”评级
风险提示：宏观经济持续下行；市场对未来合理降速反应过度等。
